來源 ｜ 海豚投研

作者｜海豚君

在英偉達放棄收購后，ARM只能選擇獨自上市的路。這原本的“無奈”之舉，反而讓ARM的估值再次提升了100多億美元。ARM，也有望成為今年最大的IPO。

ARM究竟是怎么樣的一家公司，讓蘋果，英偉達，AMD, 臺積電，谷歌等美國科技大廠爭相成為基石投資人，將本輪IPO的估值抬升到500億美元以上？

總的來說，海豚君認為ARM公司確實是全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一員，尤其在智能手機市場，占據(jù)著iPhone和安卓系統(tǒng)的兩大客戶陣營，幾乎壟斷。然而“壟斷”的地位，并沒有給公司帶來相應的話語權?！皾q價和捆綁式銷售”，讓客戶開始尋找起了替代方案。

在相對樂觀的假設下，海豚君測算ARM公司在2025財年有望實現(xiàn)近9億美元的利潤，復合增速也將近30%。雖然表現(xiàn)出持續(xù)增長的勢頭，但是對于支撐500億美元以上的IPO估值，用30%復合增速支撐50-60倍的PE，還是壓力較大。

海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經(jīng)具有絕對領先的份額，很難有大的提升。這在限制了公司業(yè)績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在500億美元以下的重要原因。

而今，結合公司未來兩年20-30%的復合增速和兩年后近60倍的PE來看，海豚君認為當前IPO 500億美元的估值中已經(jīng)將長期視角而言，相對樂觀的估值預期打了進去。

當然這波IPO有明星行業(yè)股東認購，可能提高情緒估值，但海豚君認為如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。

以下是具體分析

一、細說ARM

ARM成立于1990年，是當時芯片公司Acorn、蘋果和VLSI三家公司的合資企業(yè)。在這其中，蘋果投了150萬英鎊， VLSI投了25萬英鎊，而Acorn則是以150萬英鎊的知識產(chǎn)權和12名工程師入股。

起初的ARM，主要是做芯片設計。而在經(jīng)歷業(yè)務不見起色的幾年后，公司決定改變策略。ARM從生產(chǎn)芯片，轉(zhuǎn)向以授權的方式將芯片設計方案賣給其他廠商。業(yè)務方向的轉(zhuǎn)變，反而開辟了ARM的新時代。

從ARM提交的申報書看，公司當前的主要收入可以分為許可使用費和許可證,協(xié)作及其他收入。許可證收入是其中最大的部分，收入占比長期都在6成左右。那么，兩項收入具體有什么區(qū)別呢？

1)授權和其他收入（License and other Revenue）: IP授權費用。具體是指ARM將芯片設計方案（IP）授權給蘋果、高通等公司使用，進而收取授權費用，但這個費說是一次性授權費，在實際收費是按年收，類似“收租”；

2)版權收入（Royalty Revenue）:版稅提成收入。具體是指客戶利用ARM的芯片設計方案（IP）生產(chǎn)芯片。當客戶的芯片實現(xiàn)銷售后，將按一定的比例付給ARM版稅提成。

ARM這種穩(wěn)定的收租模式，看起來相當穩(wěn)健。軟銀也因此看中公司，當時溢價約43%私有化了ARM公司。在收購之后，軟銀發(fā)現(xiàn)公司的生意模式雖好，但是業(yè)績遲遲難以實現(xiàn)快速提升。

ARM當時可是軟銀花了320億美元收購來的，而如今幾年過去了，年利潤仍不足6億美元。面對遲遲難以增長的利潤，市場對ARM的估值也一直是平平淡淡。畢竟軟銀是一家投資公司，公司開始萌生脫手ARM的想法。

二、ARM有護城河嗎？

在軟銀計劃“拋售”ARM后，英偉達表現(xiàn)出了“接盤”的興趣。從算力“大佬”愿意出400億美元的價格進行收購來看，ARM還是很有價值的。最后，這項計劃被監(jiān)管部門給叫停了。

對于軟銀而言，400億美元的價格拋了這個不溫不火的公司，還能小有盈利。而英偉達怎么想呢？

ARM雖然業(yè)績體量一般，但是在智能手機市場擁有霸主的地位。iPhone以及谷歌的安卓系統(tǒng)，均使用了ARM指令集。由于英偉達本身在PC端的GPU市場具有領先的地位，如果能對ARM進行收購，那么英偉達有望橫跨PC和手機兩大市場，形成進一步的壟斷地位。這，也是監(jiān)管部門最終叫停交易的重要原因。

ARM能提供什么呢？通過選用ARM架構，下游客戶能結合自身優(yōu)化芯片設計。ARM架構一定程度上能：①對性能、成本和功耗進行優(yōu)化和②減少了設計成本和風險。

特別是對于蘋果這樣的公司，如果想從0開始設計芯片，選擇和ARM合作能規(guī)避部分的風險。換句話說，這就好比ARM已經(jīng)給出了“房屋的硬裝”，而蘋果只需要負責“軟裝”就行，這就大大簡化了設計芯片的風險和成本。

憑借出色的“硬裝”實力，公司與蘋果、高通、英偉達等全球芯片大廠建立了合作，進而大大地拓寬了ARM的生態(tài)圈。而ARM的護城河，主要就是來自于“生態(tài)圈”。

當越來越多的用戶采用ARM架構，那么ARM架構的開發(fā)者和用戶也會更多。隨著生態(tài)的完善，也會有新的用戶樂意使用ARM架構，優(yōu)勢得到了進一步累積。

那么ARM的護城河，真的是越來越強嗎？其實并不是。雖然當前ARM在智能手機領域處于壟斷的地位，但也并非牢不可破。

1）議價權不足

2022年，ARM曾和高通在授權費方面有所糾紛。ARM打算與高通重簽協(xié)議提高授權費，而高通并不想接受。而在ARM接近壟斷的情況下，高通開始著手尋找替代方案。ARM與高通的糾紛，也讓其他客戶開始警覺，也開始尋找替代品。

2）捆綁式失效

ARM計劃從2025年起，ARM CPU必須搭載ARM的GPU、NPU和ISP。消息一出，下游主要客戶開始組建自研架構，是否能夠?qū)崿F(xiàn)捆綁式生態(tài)的銷售構建，目前看來有一定難度。

在2023年上半年，三星、英特爾、高通等 13 家企業(yè)發(fā)起成立了RISE，這主要是為了共同建設RISC-V的軟件生態(tài)，進一步減少對ARM的依賴。而其中的RISC-V和ARM一樣，同樣是采用精簡指令集和開源的方式。

從提價和捆綁式的客戶反應來看，ARM雖然當前有著領先的行業(yè)地位，但它的下游客戶群體畫像簡單來說是 “少”且“悍”，產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權還是不夠的。公司產(chǎn)品的“提價難”，導致了ARM業(yè)績難以實現(xiàn)較為高速的增長。

三、ARM值500億嗎？

在綁上iPhone之后，ARM指令集又打進了谷歌的安卓系統(tǒng)，ARM已經(jīng)牢牢占據(jù)了全球手機市場的壟斷地位。但近期RISE的成立，一定程度表明了ARM公司在產(chǎn)業(yè)鏈上并不是不可或缺的。

在IPO前夕，蘋果、英偉達、高通等公司大客戶紛紛參股，公司的估值更是超過了500億美元，ARM真的值嗎？海豚君從業(yè)績和估值角度來看待ARM的價值。

3.1 業(yè)績角度

在業(yè)績的測算中，主要是從收入、毛利率和經(jīng)營費用入手。

1）收入端：從海豚君前文來看，公司收入主要分為一次性IP授權費用和版稅提成收入兩項。因此，在收入測算中也需要將兩項分開來看。

a）一次性IP授權費用：主要是指公司將芯片設計方案（IP）授權給客戶使用，收取的一次性費用。其中，具體可以分為全面授權（可以使用最新研發(fā)出的功能和服務）和靈活性授權兩類。

根據(jù)行業(yè)信息和公司數(shù)據(jù)，海豚君進行相對樂觀的假設。測算2025財年公司的一次性IP授權費有望實現(xiàn)近25億美元的收入，取得兩位數(shù)的復合增長。

b）版稅提成收入：主要是利用ARM IP生產(chǎn)的芯片，公司將收取一定比例的版稅。該項收入主要和公司客戶的芯片出貨情況相關。

根據(jù)行業(yè)信息和公司數(shù)據(jù)，海豚君進行相對樂觀的假設。測算2025財年公司的版稅提成收入有望實現(xiàn)近12億美元的收入，取得高個位數(shù)的復合增長。

通過對收入的分部估算，在相對樂觀的情況下，2025財年ARM公司有望實現(xiàn)近37億美元的收入，復合增長率接近20%。

2）毛利率及費用率：

a）ARM公司由于輕資產(chǎn)的特性，毛利率很高，長期維持在90%以上。結合公司及行業(yè)情況，海豚君預期公司毛利率有望繼續(xù)保持在95%左右；

b）ARM公司的費用率也一直處于很高的水平，主要是由于高科技的屬性需要維持很大的研發(fā)投入。海豚君假定公司研發(fā)費用率將繼續(xù)維持在40%左右，而銷售及行政費用率將維持在30%左右。

3）利潤情況：海豚君結合對ARM的假設，在相對樂觀的情況下測算ARM公司至2025年的利潤有望實現(xiàn)近9億美元，年復合增長率近30%。

3.2 估值定價

通過業(yè)績估算可以看出，ARM公司未來仍有望繼續(xù)保持還不錯的增長勢頭。但結合公司當前IPO近500-550億美元的估值來看，對應2025財年利潤的估值仍有60倍以上，估值端并沒有給人“撿便宜”的空間。

海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經(jīng)具有絕對領先的份額，很難有大的提升。這限制了公司業(yè)績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在500億美元以下的重要原因。

而今上市之際估值水漲船高，更多是上在好時候：在AI等技術的帶動下，明顯增加了市場對公司的關注度，也帶來了估值端的提升。然而在云計算和網(wǎng)絡設備市場中，ARM公司的競爭力并不突出，客戶和份額仍相對較少。

結合公司未來兩年20-30%的復合增速和兩年后近60倍的PE來看，海豚君認為當前IPO500億美元的估值中已經(jīng)將部分相對樂觀的估值打了進去。如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。