作者 | 陳盼盼

出品 | 焦點財經

緊隨恒大物業(yè)其后，中小型物業(yè)公司佳源服務與華潤萬象生活同一天登陸資本市場。

12月9日9時30分，佳源國際集團創(chuàng)始人、董事會主席沈天晴率領佳源服務4位高管共同敲響上市銅鑼。隨即，佳源服務股價由漲轉跌，一度跌至3.80港元，較發(fā)行價下跌1.15%。截至午盤，佳源服務股價報3.85港元，跌幅0.26%，總市值23.1億港元。

佳源服務上市破發(fā)早在意料之中。近期，物業(yè)板塊整體遇“冷” ，破發(fā)頻現。而佳源服務的招股與恒大物業(yè)、華潤萬象生活兩大百億港元IPO撞期，相比之下，佳源服務各項指標均不占優(yōu)勢。

此次IPO，佳源服務全球共發(fā)售1.5億股股份，每股發(fā)售定價3.86港元，預計所得款項凈額約5.18億港元。其中，香港發(fā)售階段獲2.79倍認購，國際發(fā)售獲1.63倍認購，資本市場的整體認購熱情不高。

此外，佳源服務引入Domking Investment II, L.P.及嘉實國際兩名基石投資者，合共認股2007.6萬股發(fā)售股份，占其全球發(fā)售完成后已發(fā)行股本約3.34%，及全球發(fā)售項下發(fā)售股份數目13.38%。相比擁有高瓴資本、中國平安等豪華基石團的華潤萬象生活,佳源服務的基石投資者略顯“單薄” 。

招股書顯示，佳源服務是一家位于浙江省的綜合物業(yè)管理服務供應商，總部位于嘉興，植根于長江三角洲地區(qū)，逐步向全國擴張。截至2020年6月30日，佳源服務的合約總建筑面積約為4030萬平方米，涵蓋中國42個城市及16個省份，共有154個在管項目；在管總建筑面積約2760萬平方米，涵蓋中國28個城市及十個省份。

就規(guī)模而言，佳源服務與同一時期上市的恒大物業(yè)、華潤萬象生活上億的在管面積相比，屬于中小型物企，與正榮服務、合景悠活相當。但佳源服務的發(fā)行市盈率約31.5-40.8倍，高于同規(guī)模的正榮服務22.92倍市盈率。

沈天晴持股比例稀釋至52.3%

佳源服務創(chuàng)立于2004年，由佳源國際主席沈天晴與卓雄偉聯合創(chuàng)立。2005年，沈天晴以200萬元轉讓佳源服務40%股權予卓雄偉，一度淡出。2012年，沈天晴通過其全資公司增加購買佳源服務股份，成為佳源服務的控股股東，后于2014年成為佳源服務的唯一實益擁有人。2019年初，佳源國際從沈天晴手中收購了佳源服務。

2020年3月5日，佳源服務于開曼群島注冊成立，隨后展開了一系列的重組和股權關系調配。重組完成后，佳源服務由佳源國際100%持有，其背后由沈天晴直接或間接持有佳源服務股份比例為69.74%，公眾股東30.26%。全球發(fā)售及資本化發(fā)行完成后，佳源國際持有佳源服務股權稀釋為75%股權，沈天晴合計持股比例則降至約52.3%。

圖：佳源服務全球發(fā)售及資本化發(fā)行完成后的股權架構

目前，佳源服務的董事會由七名董事組成，包括兩名執(zhí)行董事，兩名非執(zhí)行董事以及三名獨立非執(zhí)行董事。其中，朱宏戈任佳源服務董事會主席兼總裁。

資料顯示，朱宏戈跟隨沈天晴多年，2009年11月首次加入佳源服務，擔任總經理；于2011年1月離開佳源服務，先后入職沈天晴私人持股的房地產公司和健康管理咨詢公司。2016年4月，朱宏戈重新加入佳源服務，擔任總經理，而后升任總裁，負責集團的整體管理及戰(zhàn)略規(guī)劃。而佳源服務董事會主席兼總裁皆由朱宏戈擔任，足以見得沈天晴對他的信任。

近八成在管面積位于長三角

招股書顯示，佳源服務于2005年開展業(yè)務，專注于在經濟發(fā)達地區(qū)人口密集的城市發(fā)展業(yè)務，且大部分業(yè)務集中于長江三角洲地區(qū)。

截至2020年上半年，長江三角洲地區(qū)在管面積為2340萬平方米，占佳源服務總在管總建筑面積的84.5%。同期，長江三角洲地區(qū)項目收入占佳源服務總營收的82.5%。

佳源服務表示，由于業(yè)務集中，該地區(qū)的政府政策或經營環(huán)境如出現任何不利發(fā)展，將會對其的業(yè)務、財務狀況及經營業(yè)績造成重大不利影響。公司的經營在很大程度上依賴長江三角洲地區(qū)的以下發(fā)展因素，其中大部分因素并非其所能控制。

與此同時，與大多數由母公司分拆上市的物企一樣，2017年至2019年以及2020年上半年，佳源服務來自于佳源地產品牌的項目營收占比達96.3%、90.8%、79.4%及70.1%。

隨著物業(yè)板塊競爭愈發(fā)激烈，若佳源服務繼續(xù)過于依賴單一區(qū)域及母公司“輸血”，其業(yè)績增長的天花板將極為有限。因此，近幾年，佳源服務有意通過收并購，加速拓展第三方物業(yè)，成功收購了湖南華冠、嘉興星洲、杭州民安及重慶中農的股權。

上述收購完成后，佳源服務來自于第三方物業(yè)的在管面積占比由不足一成上升至三成，其業(yè)務版圖擴張至湖南、重慶等地。

發(fā)力成本管控

招股書顯示，佳源服務業(yè)務范圍包括物業(yè)管理服務，非業(yè)主增值服務和社區(qū)增值服務。于2017年、2018年及2019年，佳源服務的毛利分別達4578萬元、7889萬元及1.08億元，復合年增長率為54.1％，對應的毛利率分別為21.8％、23.8％和24.9％，低于行業(yè)平均水平。

其中，佳源服務的增值服務業(yè)務的盈利能力均偏低。以2019年為例，佳源服務的非業(yè)主增值服務和社區(qū)增值服務的毛利率分別為25.6%、35.1%。但2019年上市物管公司的增值服務毛利率均值為41.5%，非業(yè)主增值和社區(qū)增值的均值分別為53.3%、33.4%。

圖：佳源服務毛利及毛利率

此外，佳源服務的物業(yè)管理費用也低于行業(yè)水平。2019年，佳源服務的物業(yè)管理服務平均物業(yè)管理費為每月每平方米1.23元，與行業(yè)平均2元左右的物業(yè)管理費差距明顯。

不過，到了今年上半年，佳源服務的整體毛利率由24.9%攀升至30.6％，超過行業(yè)平均毛利率28.69%。毛利率增加的背后，除物業(yè)管理費增長至2020年上半年的每月每平方米1.43元；以及業(yè)務擴張帶來的規(guī)模效應和自動化帶來效率提升外，還源于佳源服務對成本管控的嚴苛要求。

在佳源服務管理層看來，面對物管行業(yè)愈發(fā)激烈的競爭，佳源服務的核心競爭力就在于自身質量管控和成本的節(jié)約化。

朱宏戈表示，“人員成本占我們支出成本很高的一項，但是我們自己探索和摸索，我們設定了一個人員成本占收入比一定要控制在55%左右，這樣的企業(yè)才有相當的競爭力”，并提及，智能化是十分重要的未來探索方向，其行政費用保持穩(wěn)定水平，占比5%～6%。

對于未來，佳源服務表示，本次IPO募資金額的70%將用于尋求選擇性戰(zhàn)略投資及收購機會以進一步發(fā)展戰(zhàn)略合作，計劃收購不超過十個潛在目標，潛在目標的毛利率不低于20%。