文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

隨著去年8月房企"三條紅線"提出已近一年，銀行對房企融資已逐步收緊，截至今年5月單月房企業(yè)境內(nèi)外融資總量環(huán)比下降近四成，發(fā)債房企數(shù)量進一步減少，僅為上月的一半。房企已經(jīng)不能高負債、高杠桿運用資本發(fā)展，現(xiàn)金流的管理尤為重要，也催生了更多的收并購和合伙合作。

與房企緊密相關(guān)的裝修裝飾業(yè)，必然也將現(xiàn)金流收緊，很多企業(yè)甚至直接走上資本市場去融資，比如2020年11月12日過會的德才裝飾股份有限公司（德才裝飾）擬上海證券交易所上市，6月11日拿到批文，今日開啟申購。其擬發(fā)行不超過 2,500 萬股，且本次發(fā)行股份數(shù)占發(fā)行后公司總股本的25%，發(fā)行后總股本不超過1億股，由光大證券保薦和主承銷商。

德才裝飾成立于1999年8月，公司位于青島市市南區(qū)，系由青島德才裝飾安裝工程有限公司整體變更設(shè)立的股份有限公司。公司系綜合性建筑類企業(yè)，主營業(yè)務(wù)系建筑裝飾及房屋建筑工程的設(shè)計和施工。

德才裝飾業(yè)務(wù)集中于山東地區(qū)，溢價收購實控人名下公司；在房企三條紅線下，德才資產(chǎn)負債率也居高不下；數(shù)度淪為被執(zhí)行人，2019年第三大客戶主管涉賄；處罰不斷，經(jīng)營有待規(guī)范。

業(yè)務(wù)集中于山東地區(qū)，溢價收購實控人名下公司

本次發(fā)行前，公司股東葉德才直接持有公司38.20%的股份，并通過德才君和投資控制公司7.57%的股權(quán)，合計控制德才裝飾45.77%的股權(quán)，同時葉德才系公司的董事長、總經(jīng)理，為公司控股股東、實際控制人。葉德才1991年至1999年任職于膠州市實驗中學(xué)國家一級教師；1999年至今任德才裝飾董事長兼總經(jīng)理。從德才裝飾的名頭看，個人意味還是很強的。

從股權(quán)外看，持有公司334.0909萬股股份的金石投資，占公司本次發(fā)行前股本總額的4.45%，金石投資為中信證券股份有限公司全資子公司。紅塔創(chuàng)新投資持有公司825萬股股份，占公司本次發(fā)行前股本總額的11.00%，其股東中有國信證券股份有限公司占比2.50%。德才裝飾股東中有退出的兩家，2015年12月29日，股東天津艾博投資將其持有德才裝飾4.10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紅塔創(chuàng)新投資；2015年12月23日股東南海成長投資將其持有德才裝飾 8.00%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給葉德才。

規(guī)范青島中建聯(lián)合的股權(quán)問題以及解決與青島中建聯(lián)合存在的同業(yè)競爭，德才裝飾于2015年12月收購了青島中建聯(lián)合100%的股權(quán)。收益法下青島中建聯(lián)合在評估基準(zhǔn)日2015年9月30日的所有者權(quán)益價值 為4,848.21萬元，比資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的所有者權(quán)益賬面價值評估增值4,301.94萬元。

2018年8月1日，青島中房設(shè)計院股東劉剛將所持210萬元占比70%的股權(quán)以946萬元的價格轉(zhuǎn)讓給青島中建聯(lián)合，青島中房設(shè)計院所有者權(quán)益賬面價值為329.96萬元，評估價值為1,352.47萬元，評估增值1,022.51萬元。

報告期內(nèi)，德才裝飾的綜合毛利率低于可比上市公司平均水平，兩者的差距從3%至5%之間。

報告期內(nèi)，德才裝飾在山東地區(qū)的業(yè)務(wù)占比較高，2017年至2019年，其在山東地區(qū)的營業(yè)收入金額分別為14.98億元、23.05億元和37.84億元，占營業(yè)收入的比例達68.02%、68.41%和79.28%，山東地區(qū)業(yè)務(wù)逐年增加且占比較高，2019年已近80%之多，可見越發(fā)依賴山東地區(qū)。

從客戶關(guān)系上，德才裝飾的關(guān)聯(lián)交易也不少，報告期內(nèi)，其與股東城高世紀(jì)投資關(guān)聯(lián)方（簡稱"青島城投系客 戶"）、西藏贏悅投資關(guān)聯(lián)方（簡稱"保利系客戶"）、新華聯(lián)投資關(guān)聯(lián)方 （簡稱"新華聯(lián)系客戶"）以及青島地鐵金控及其關(guān)聯(lián)方（簡稱"青島 地鐵系客戶"）存在交易，未與珠海贏股投資及其關(guān)聯(lián)方存在交易；扶上馬，送一程的意味顯著。

房企三條紅線下，德才資產(chǎn)負債率也居高不下

2017-2019各年末，德才裝飾應(yīng)收賬款凈額分別為11.38億元、13.99億元和20.05億元，占同期期末總資產(chǎn)的比例分別為46.27%、39.22%和33.69%，占比較高，一旦在三條紅線和房住不炒加壓下，主要客戶房企償付能力、意愿出現(xiàn)變化導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能及時回收，將會對本公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大的負面影響。如德才裝飾與新華聯(lián)文旅及其子公司發(fā)生的業(yè)務(wù)包括房屋建筑施工業(yè)務(wù)、裝飾裝修業(yè)務(wù)、設(shè)計業(yè)務(wù)，2020年3月6日，新華聯(lián)文旅一度資金緊張，且其控股股東新華聯(lián)控股曾債券違約，而新華聯(lián)投資持有373.5萬股德才裝飾股權(quán)，占比4.98%。

2017年末、2018年末和2019年末，德才裝飾按母公司報表口徑計算的資產(chǎn)負債率分別為77.66%、77.98%和82.90%，較高的資產(chǎn)負債率，與公司所處工程施工行業(yè)的商業(yè)結(jié)算模式有關(guān)，也與其經(jīng)營規(guī)模有很大的關(guān)系。

2017年-2019年德才裝飾取得借款收到的現(xiàn)金分別為3.09億元、6.16億元和13.96億元。債務(wù)融資方面，德才裝飾通過向青島銀行股份有限公司文創(chuàng)支行、中國建設(shè)銀行青島四方支行、上海浦東 發(fā)展銀行股份有限公司青島分行、光大銀行股份有限公司山東路支行、恒豐銀行 股份有限公司青島分行以及交通銀行青島麥島支行等銀行貸款和開具承兌匯票等形式進行融資。

其債務(wù)主要以短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等流動負債為主；應(yīng)付賬款金額較高，可能會導(dǎo)致公司短期內(nèi)支付貨款或勞務(wù)款的壓力較大；應(yīng)付票據(jù)、短期借款金額較高，如果票據(jù)、借款集中到期，會導(dǎo)致其較大的資金壓力。如遇銀行壓縮對公司的信貸規(guī)?；虺霈F(xiàn)借款、票據(jù)集中兌付情況，則會給公司資金管理帶來一定的壓力，若不能通過其他融資方式獲得資金，則可能存在資金短缺的風(fēng)險。

報告期內(nèi)，德才裝飾財務(wù)費用主要為銀行借款利息及票據(jù)貼現(xiàn)息，2018年度財務(wù)費用較上年增加1,453.59萬元，主要系當(dāng)期借款和票據(jù)貼現(xiàn)增加，導(dǎo)致利息支出增加479.23 萬元，貼現(xiàn)息增加 640.18萬元，保理費用增加212.62萬元所致。2019年度財務(wù)費用較上年增加1,728.67萬元，主要系當(dāng)期借款增加，導(dǎo)致利息支出增加1,437.44萬元所致。緣于其不斷走高的資產(chǎn)負債率，2017年-2019年利息支出急劇增加，分別為1,234.51萬元、1,713.74萬元和 3,151.18萬元。

這直接導(dǎo)致了，德才裝飾此次7.53億的募集資金，除小部分投資于建筑工業(yè)化裝飾部品部件生產(chǎn)項目、信息化建設(shè)項目外，大部分的募集資金將用于補充流動資金，數(shù)額達5.3億，占到了募集資金的70%之多。

而報告期內(nèi)德才裝飾享受稅收優(yōu)惠對公司經(jīng)營成果的影響，在2017年-2019年稅收優(yōu)惠占其歸母凈利潤占比一路走高。

德才裝飾2017年-2019年計入當(dāng)期損益的政府補助分別為110.13萬元、91.35萬元和1,209.07萬元。2019年直接飆升至過千萬。

數(shù)度淪為被執(zhí)行人，2019年第三大客戶主管涉受賄

從裁判文書網(wǎng)上，涉及德才裝飾的文件數(shù)多達170 篇文書。從公開資料查詢可知，德才裝飾4次成為被執(zhí)行人，執(zhí)行金額總計4258.55萬元。其中涉及到的公司有日照市東港區(qū)福林裝飾工程有限公司、無錫順達鋼構(gòu)工程有限公司成都分公司以及自然人孫洪波、張海林等。

報告期內(nèi)公司前五大客戶占營收的比例分別為60.07%、59.16%、64.74%，可見德才裝飾對前五大客戶法人依賴性較大。2019年煙臺市煙臺山醫(yī)院成為德才裝飾第三大客戶，2019年公司的對其的銷售額高達45512.77萬元，占營收的比重為9.53%。公司主要為煙臺市煙臺山醫(yī)院提供建筑類裝修服務(wù)。

從德才裝飾涉訟的刑事文書可見，2018年9月，被告人張光輝在任煙臺市煙臺山醫(yī)院副院長期間，利用職務(wù)便利，在藥品及醫(yī)療設(shè)備采購、工程承攬及工程款結(jié)算等方面為他人牟取利益，索取、非法收受他人給予的財物，共折合人民幣884.622萬元，其行為構(gòu)成受賄罪，公訴機關(guān)指控的罪名成立。德才裝飾就承攬工程而涉入其中，其名下公司總經(jīng)理涉嫌行賄，據(jù)山東省棲霞市人民法院刑事判決書（2019）魯0686刑初182號中了解到，2018年9月，被告人張某利用擔(dān)任煙臺市煙臺山醫(yī)院副院長的職務(wù)便利，為德才裝飾承攬煙臺山醫(yī)院萊山院區(qū)裝飾裝修、智能化、機電設(shè)備安裝工程提供幫助，以借用為名向該公司科技公司總經(jīng)理王某5索要人民幣100萬元。

不僅如此，德才裝飾還涉及到其他兩樁刑事案件中，2014）泰靖刑初字第277號邢春光受賄罪一審刑事判決書顯示，姚某甲借用青島德才裝飾安裝工程有限公司資質(zhì)承接泰州文化中心青少年活動中心工程中的玻璃幕墻工程。為感謝邢春光在泰州文化中心二期工程中的關(guān)照先后3次送其計5萬元現(xiàn)金。

據(jù)（2016）魯0203刑初732號張棟林受賄、濫用職權(quán)一審刑事判決書顯示，2014年6月至2015年6月，被告人張棟林冒用幾家公司名義，利用國家稅務(wù)局工作人員的身份便利，違規(guī)領(lǐng)取發(fā)票14次共520份。其中部分發(fā)票最終流向了德才裝飾，法院調(diào)取的13張發(fā)票，金額合計1145750元，是王某1找張棟林開具的發(fā)票。

處罰不斷，經(jīng)營有待規(guī)范

招股書中，德才裝飾披露了公司近三年違法違規(guī)情況 ，稱報告期內(nèi)，公司嚴格按照有關(guān)法律法規(guī)及公司內(nèi)部規(guī)章制度運行，不存在重大違法違規(guī)行為。報告期內(nèi)，德才裝飾及其子公司存在多次行政處罰事項，其中處罰金額 2 萬以上以及與稅務(wù)處罰明細披露如下：

不過，低于兩萬的處罰也不少，如德才裝飾全資子公司青島中建聯(lián)合建設(shè)工程有限公司（2020年4月29日更名為青島中建聯(lián)合集團有限公司），據(jù)青黃綜法罰字〔2019〕第201904364號文件顯示，青島中建聯(lián)合于2019年8月30日在古鎮(zhèn)口創(chuàng)新融合區(qū)山川路以東、翠島路以南承建的融海公館一期項目的施工現(xiàn)場裸土未有效采取覆蓋等防塵降塵措施，島市黃島區(qū)綜合行政執(zhí)法局2020年3月11日對其罰款10,000元。

據(jù)青黃綜法罰字〔2019〕第201903664號文件顯示，同樣的建設(shè)現(xiàn)場，青島中建聯(lián)合未按照規(guī)定辦理城市排水許可證書，擅自將項目場地內(nèi)產(chǎn)生的基坑水排入污水管網(wǎng)，且基坑水未完全沉淀，造成了一定程度的污染，2019年10月10日被處以 警告,罰款5,000元。

早在2016年7月25日23時45分，青島中建聯(lián)合未辦理夜間施工證明備案手續(xù)，在虎山路27號金水路南側(cè)改造項目B-19-7-1地塊工地進行混凝土澆筑施工作業(yè)，施工噪聲擾民。場界環(huán)境噪聲監(jiān)測值為68.1 dB(A)，被李滄環(huán)保分局出具青環(huán)李罰字〔2016〕53號處罰文件，罰款人民幣20,000元整。

同樣是未辦理夜間施工證明備案手續(xù)，在李滄區(qū)十梅庵路15號的保利香雪山東區(qū)項目工地進行混凝土澆筑施工作業(yè)，施工噪聲擾民。李滄環(huán)保分局出具青環(huán)李罰字〔2015〕83號處罰，對其罰款人民幣10,000元整。

德才裝飾股份有限公司揚州分公司，2016年7月5日曾被揚州市廣陵區(qū)市場監(jiān)督管理局以未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》第八條規(guī)定的期限公示年度報告原因，列入經(jīng)營異常名錄。

此次德才裝飾IPO所聘的資產(chǎn)評估機構(gòu)北京中天華資產(chǎn)評估公司，在2016年6月寧波東力并購年富供應(yīng)鏈100%股權(quán)一案中，連同該重大資產(chǎn)重組項目的簽字資產(chǎn)評估師付浩、孫彥君一并被采取出具警示函的監(jiān)管措施。而更前的2013年1月6日，在未考慮擺放權(quán)招標(biāo)事項影響的情況下，中天華出具了關(guān)于賽迪傳媒商譽的資產(chǎn)評估咨詢報告。

而會計師、驗資復(fù)核機構(gòu)和信會計師事務(wù)所在"鄒平縣電力集團有限公司2016年度至2020年度電費現(xiàn)金流預(yù)測審核"項目執(zhí)業(yè)中，未針對鄒平電力購售電合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)項下相關(guān)資產(chǎn)獲取充分、適當(dāng)?shù)淖C據(jù)，以支持管理層編制預(yù)測性財務(wù)信息所依據(jù)的最佳估計假設(shè)并非不合理； 2018年4月13日山東山東監(jiān)管局對其采取出具警示函的監(jiān)管措施。

德才裝飾的上市進程已近尾聲，不過其經(jīng)營的風(fēng)險或長期存在，募資補流未必能解決其不斷走高的負債率；業(yè)務(wù)集中于山東，區(qū)域之外的影響力難以增強的困境或一時難解。