文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)著眾多行業(yè)，近年來一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，波動(dòng)影響著市場(chǎng)上新建住宅和二手房屋的銷售，兩者成交量下降將直接影響以墻布為代表的室內(nèi)墻面裝飾材料消費(fèi)。隨著銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清提醒銀行要注意房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)表示不希望房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整太劇烈希望平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì)再度上揚(yáng)，事關(guān)眾多裝修裝飾行業(yè)公司的業(yè)績(jī)。

浙江聯(lián)翔智能家居股份有限公司（簡(jiǎn)稱：聯(lián)翔股份）擬在滬市主板上市，將于3月10日迎來上會(huì)大考，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。本次發(fā)行的新股不超過 2,590.675 萬股，占本次公開發(fā)行后總股本的比例不低于25.00%，擬使用募集資金5.2億元用于年產(chǎn)350萬米無縫墻布建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)108萬米窗簾建設(shè)項(xiàng)目和墻面材料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為3.76億元，此次募資金額高于公司總資產(chǎn)。

聯(lián)翔股份實(shí)控人婚姻解除后前妻套現(xiàn)近億，分紅過億，顧家獲利退出兔寶寶低價(jià)入股；營(yíng)收凈利潤(rùn)波動(dòng)，高毛利率產(chǎn)品占比下滑，產(chǎn)品不斷降價(jià)；公司客戶較為分散，曾侵犯他人肖像權(quán)；存貨占比一路走高，供應(yīng)商質(zhì)量不佳，銷售管理費(fèi)用遠(yuǎn)高于研發(fā)；產(chǎn)品銷量不斷下降，產(chǎn)能或難消化，募投重金于微小占比產(chǎn)品。

實(shí)控人婚姻解除后前妻套現(xiàn)近億，公司分紅近億，顧家獲利退出兔寶寶低價(jià)入股

聯(lián)翔有限由卜曉華、陳燕鳳于2004年7月4日共同出資設(shè)立，設(shè)立時(shí)名稱為海鹽聯(lián)翔刺繡工藝品有限公司，注冊(cè)資本為60萬元，其中，卜曉華、陳燕鳳股權(quán)對(duì)半。公司由聯(lián)翔有限整體變更設(shè)立，2016年12月7日，整體變更設(shè)立浙江聯(lián)翔家居裝飾股份有限公司，股份公司中卜曉華、陳燕鳳持股比例分別為64.71%、35.29%。

值得注意的是，卜曉華與陳燕鳳原為夫妻。報(bào)告期初至2019年3月，即卜曉華、陳燕鳳婚姻關(guān)系解除前，陳燕鳳直接持有公司30.00%股份。2019年3月，卜曉華與陳燕鳳簽署《離婚協(xié)議書》并辦理離婚手續(xù)，根據(jù)雙方簽署的《離婚協(xié)議書》，陳燕鳳分別贈(zèng)與卜嘉翔、卜嘉城200萬股公司股份。因卜嘉翔（2008年出生）、卜嘉城（2016年出生）尚未成年，其所對(duì)應(yīng)的的股東權(quán)利由監(jiān)護(hù)人卜曉華代為行使。

2019年5月16日，陳燕鳳將其持有的公司150萬股及40萬股股份分別作價(jià)6,750萬元及1,800萬元轉(zhuǎn)讓給上海森隆及中咨華放，本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為45元/股，轉(zhuǎn)讓時(shí)公司估值為9.00億元。報(bào)告期實(shí)控人的婚姻解除，使得陳燕鳳190萬股股權(quán)在上市前成功套現(xiàn)。

同日，杭州雙勝將其持有的公司20萬股股份作價(jià)900萬元轉(zhuǎn)讓給卜曉華，本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為45元/股。顧家集團(tuán)于2017年9月至2019年5月期間內(nèi)，通過顧家投資和杭州雙勝間接持有公司20萬股股份，對(duì)應(yīng)的持股比例為1.00%，顧家投資與杭州雙勝均系顧家集團(tuán)有限公司的全資子公司。顧家投資于2017年9月出資500萬元增資公司，增資價(jià)格為25元/股。

短短不到兩年期間，顧家集團(tuán)通過增資后轉(zhuǎn)回實(shí)控人，輕易就獲利了400萬元，并規(guī)避了上市后原始股的三年鎖定期，可謂出手不凡。

截至招股說明書簽署之日，聯(lián)翔股份的控股股東及實(shí)際控制人為卜曉華。卜曉華直接持有公司4,200萬股股份，占公司股份總數(shù)的54.04%；同時(shí)，卜曉華為寧波聯(lián)翔的執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過寧波聯(lián)翔間接控制公司375萬股股份，占公司股份總數(shù)的4.83%；同時(shí)，卜曉華之子卜嘉翔、卜嘉城合計(jì)持有公司1,500萬股股份，占公司股份總數(shù)的19.30%。因卜嘉翔、卜嘉城尚未成年，其所對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利由其監(jiān)護(hù)人卜曉華代為行使，因此卜曉華合計(jì)控制公司6,075萬股股份，占公司股份總數(shù)的78.17%。權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到。2018年-2021年1-6月，公司分配股利金額分別為1200萬元、2500萬元、3862.50萬元和2020.73萬元，合計(jì)9583.23萬元。

此外，2020年9月25日，新股東德華兔寶寶以貨幣出資3,627萬元，本次增資價(jià)格為13.33元/股，增資后公司估值為10.36億元。德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司主營(yíng)裝飾板材、家居等產(chǎn)品，與聯(lián)翔股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)墻布同為裝飾裝修用材領(lǐng)域。

通過聯(lián)翔股份趕在上市前的一系列的股權(quán)套現(xiàn)，或獲利退出，或低價(jià)入股，實(shí)控人與股東的一番騰挪或謂可圈可點(diǎn)，志在資本市場(chǎng)的PE增值，卻規(guī)避了上市后的鎖定期。

營(yíng)收凈利潤(rùn)波動(dòng)，高毛利率產(chǎn)品占比下滑，產(chǎn)品不斷降價(jià)

聯(lián)翔股份主要從事墻布的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司也從事少量窗簾等室內(nèi)家居裝飾用品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，以及室內(nèi)整體家裝工程業(yè)務(wù)。2018年-2021年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2.469億元、2.976億元、2.543億元和1.256億元，2019年較2018年?duì)I收增長(zhǎng)20.53%，2020年較2019年?duì)I收下滑14.55%；各期凈利潤(rùn)分別為4720.21萬元、8547.84萬元、6375.95萬元和2240.69萬元，2019年較2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)81.09%，2020年較2019年凈利潤(rùn)下滑25.4%。

報(bào)告期內(nèi)，公司墻布類產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.73%、94.03%、95.86%和92.81%。公司裝飾窗簾業(yè)務(wù)、室內(nèi)整體家裝的設(shè)計(jì)與施工業(yè)務(wù)均規(guī)模較小，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模合計(jì)收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為2.04%、2.65%、1.21%和3.11%。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)翔股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為52.21%、53.26%、49.07%和47.61%，呈波動(dòng)下滑的狀態(tài)。刺繡墻布是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來源之一，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重逐年降低。報(bào)告期內(nèi)，公司刺繡墻布收入分別為8,712.93萬元、8,015.71萬元、4,611.99萬元及2,001.78萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為35.41%、27.02%、18.22%及16.00%。公司刺繡墻布毛利率分別為62.77%、65.89%、64.83%及63.74%，毛利率水平較高。

非刺繡墻布是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來源。報(bào)告期內(nèi)，公司非刺繡墻布收入分別為1.485億元、1.988億元、1.965億元及9,608.06萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為60.33%、67.00%、77.64%及76.80%。報(bào)告期內(nèi)，公司非刺繡墻布毛利率分別為47.57%、49.61%、46.49%及46.26%。其中，提花墻布是公司非刺繡墻布中主要組成部分，報(bào)告期內(nèi)提花墻布產(chǎn)品收入分別為1.435億元、1.897億元、1.926億元及9,564.80萬元，占非刺繡墻布收入比重分別為96.66%、95.42%、98.04%及99.55%。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，提花墻布平均單價(jià)持續(xù)下降，分別為97.71 元/米、87.39元/米、72.14元/米和70.85元/米，2019年及2020 年分別同比下降10.56%及17.45%。公司稱，在2020年推出以簡(jiǎn)約、時(shí)尚為主“領(lǐng)繡墻布|菁華”子品牌進(jìn)軍中端和經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)，該品牌的產(chǎn)品單價(jià)相對(duì)較低。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司主要墻布產(chǎn)品均價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中獨(dú)畫刺繡墻布、循環(huán)刺繡墻布、提花墻布單價(jià)分別由2018年的590.32元/米、234.22元/米、97.71元/米下降至2021年1-6 月的460.95元/米、230.85元/米和70.85元/米。

公司所處行業(yè)的發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展存在很高的關(guān)聯(lián)性。近年來，為抑制我國(guó)部分地區(qū)過熱的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，保障我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，對(duì)新建住宅和二手房屋銷售帶來一定波動(dòng)影響。由于房屋室內(nèi)墻面裝飾需求主要來自新建住宅裝修、存量房和二手房的二次裝修，因此新建住宅、二手房住宅成交量下降將直接影響以墻布為代表的室內(nèi)墻面裝飾材料消費(fèi)，也將對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展及經(jīng)營(yíng)情況帶來不利影響。

公司客戶較為分散，曾侵犯他人肖像權(quán)

聯(lián)翔股份產(chǎn)品及服務(wù)主要應(yīng)用于室內(nèi)墻面裝飾領(lǐng)域，客戶主要為家裝消費(fèi)者。公司客戶比較分散，2018年-2021年1-6月，公司前五大客戶銷售收入占比分別為4.68%、3.77%、2.92%和3.23%。

公司采用經(jīng)銷為主的銷售模式，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均在97%以上。根據(jù)經(jīng)銷商店鋪類型的劃分，公司經(jīng)銷商可以分為“專賣店”和“非專賣店”兩種形式。當(dāng)前專賣店經(jīng)銷商是公司經(jīng)銷商的主要類型。2018年末-2021年6月末，公司經(jīng)銷商數(shù)量分別為806家、901家、1234家和1214家，其中2021年1-6月退出經(jīng)銷商數(shù)量相對(duì)較多，系2020 年“領(lǐng)繡墻布|菁華”品牌剛推出時(shí)，為了快速開拓市場(chǎng)，當(dāng)期增加的全新經(jīng)銷商數(shù)量較大。未來隨著經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增加，經(jīng)銷渠道的持續(xù)下沉，公司經(jīng)銷商管理的難度也將進(jìn)一步加大。若公司對(duì)經(jīng)銷商的管理不能持續(xù)完善，則可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)銷商在經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)違背公司要求、服務(wù)質(zhì)量下降、市場(chǎng)反應(yīng)遲緩等問題，從而影響公司品牌建設(shè)和產(chǎn)品銷售，對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響。報(bào)告期內(nèi)，公司發(fā)生2起專賣店合同糾紛。

查閱天貓投訴網(wǎng)，領(lǐng)繡墻布曾在鄭州家博會(huì)上因定金不退問題被客戶投訴華夏家博會(huì)以60天內(nèi)無理由退貨的廣告欺騙消費(fèi)者。

投訴稱:11月15日在鄭州家博會(huì)領(lǐng)繡墻布定的窗簾，交了定金，交定金的時(shí)候說隨時(shí)可以退，只需要在單子上寫個(gè)廢字就可以。后來因?yàn)橹谱髦芷谳^長(zhǎng)，換別家做了，商家說已經(jīng)上門測(cè)量過產(chǎn)生了服務(wù)定金是不退的，華夏家博會(huì)介入也無果。

此外，報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)翔股份發(fā)生1起訴訟為著作權(quán)侵權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)糾紛、1起訴訟為商標(biāo)行政訴訟、1起為肖像權(quán)糾紛。報(bào)告期末至招股說明書出具之日，公司發(fā)生2起訴訟，分別為著作權(quán)侵權(quán)糾紛及侵害商標(biāo)權(quán)糾紛。

存貨占比一路走高，供應(yīng)商質(zhì)量不佳，銷售管理費(fèi)用遠(yuǎn)高于研發(fā)

報(bào)告期各期末，聯(lián)翔股存貨賬面價(jià)值分別為4,012.82萬元、4,762.50萬元、5,293.41萬元和5,298.42萬元，存貨賬面價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)總額的比重分別為24.54%、29.76%、29.69%及33.37%。各期公司存貨跌價(jià)損失分別為447.12萬元、219.81萬元、219.72萬元和93.74萬元。若未來部分產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下跌，或消費(fèi)者偏好改變以及市場(chǎng)潮流的更迭幅度較大等均可能使公司部分原材料暫時(shí)被淘汰，導(dǎo)致公司存貨將面臨一定的貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

浙江長(zhǎng)興豪布思紡織有限公司為聯(lián)翔股份2018年第五大供應(yīng)商、2019年-2021年1-6月第一大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)底布類金額分別為1088.58萬元、2052.88萬元、3091.68萬元和1013.95萬元，占當(dāng)期采購(gòu)總額比例分別為11.15%、19.62%、30.65%和21.17%。浙江長(zhǎng)興豪布思紡織有限公司成立于2014年5月21日，注冊(cè)資本為300萬元，實(shí)繳0萬元。2018年社保繳納人數(shù)為20人，2019年變?yōu)?人。

紹興市柯橋區(qū)黃雯英賓館酒店用品有限公司2018年社保繳納人數(shù)為3人，2019年社保繳納人數(shù)為6人。公司2018年-2020年向其采購(gòu)底布類金額分別為2040.91萬元、1368.37萬元、632.86萬元。

常州米塔家居裝飾有限公司包括同一控制下的尚層陳設(shè)藝術(shù)（常州）有限公司、天寧區(qū)紅梅策偉建材商行、常州璞玥家居軟裝設(shè)計(jì)有限公司。2018年、2019年聯(lián)翔股份選用常州米塔家居裝飾有限公司為客戶，而尚層陳設(shè)藝術(shù)（常州）有限公司注冊(cè)于2019年8月，之后2020年和2021年1-6月為聯(lián)翔股份選用客戶名稱。尚層陳設(shè)藝術(shù)2019年與2020年參保人數(shù)分別為0人和17人，注冊(cè)資本為50萬元，實(shí)繳為0萬元，米塔家居裝飾已于2021年4月注銷。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)翔股份期間費(fèi)用總金額分別為 6,111.39萬元、6,467.28萬元、6,412.07萬元及3,495.89萬元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為24.75%、21.73%、25.22%及27.77%。

報(bào)告期內(nèi)，公司廣告及促銷活動(dòng)費(fèi)主要由樣冊(cè)費(fèi)、展會(huì)費(fèi)、廣告及代言費(fèi)、經(jīng)銷商培訓(xùn)費(fèi)構(gòu)成。報(bào)告期，廣告及代言費(fèi)分別為387.76萬元、313.17萬元、273.57萬元和189.41萬元。而研發(fā)費(fèi)用投入分別為775.37萬元、1070.04萬元、1027.19萬元和559.38萬元。

產(chǎn)品銷量不斷下降，產(chǎn)能或難消化，募投重金于微小占比產(chǎn)品

此次募投項(xiàng)目中，關(guān)于年產(chǎn)350萬米無縫墻布建設(shè)項(xiàng)目建成后，公司將新增提花墻布年產(chǎn)能320萬米，刺繡墻布年產(chǎn)能15萬米，印花墻布年產(chǎn)能15萬米。本項(xiàng)目建設(shè)期為2年，財(cái)務(wù)測(cè)算期為10年，項(xiàng)目第4年達(dá)產(chǎn)后，將使公司的年?duì)I業(yè)收入增加 30,578.45 萬元，年凈利潤(rùn)增加 6,469.98 萬元。該項(xiàng)目投資稅后內(nèi)部收益率 16.83%，項(xiàng)目稅后靜態(tài)投資回收期 6.87 年（含建設(shè)期）。

聯(lián)翔股份產(chǎn)品主要包括刺繡墻布和提花墻布，報(bào)告期內(nèi)上述主要產(chǎn)品銷售收入合計(jì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均在90%以上。公司獨(dú)畫刺繡、循環(huán)刺繡、提花墻布產(chǎn)品共用同一加工線，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能測(cè)算采用具有代表性的定型工序，各產(chǎn)品按照年產(chǎn)量加工時(shí)間的比例分?jǐn)偖a(chǎn)線使用時(shí)長(zhǎng)。因此，公司同一年獨(dú)畫刺繡、循環(huán)刺繡、提花墻布產(chǎn)能利用率相等。

值得注意的是，上文提到公司的主要墻布產(chǎn)品均價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且獨(dú)畫刺繡墻布2020銷量下滑到了6.56萬米、循環(huán)刺繡墻布銷量大幅下滑由2018年的27.16萬米下滑到2020年的6.68萬米，公司循環(huán)刺繡墻布、獨(dú)畫刺繡墻布的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況如下：

公司提花墻布的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況如下，從產(chǎn)能，產(chǎn)量和銷量上看，聯(lián)翔股份新增的產(chǎn)能能否消化？

2021年9月11日，聯(lián)翔股份與浙江嘉興中達(dá)建設(shè)有限公司簽訂了《建設(shè)工程施工合同》，合同總價(jià)1.793億元，約定由浙江嘉興中達(dá)建設(shè)有限公司為公司建設(shè)年產(chǎn)350萬米無縫墻布建設(shè)工程項(xiàng)目。

查公開資料顯示，浙江嘉興中達(dá)建設(shè)有限公司受到眾多處罰，就在2021年12月31日浙江嘉興中達(dá)建設(shè)有限公司在未辦理施工許可證的情況下，擅自施工煙波星鷺灣一期建筑安裝總承包工程項(xiàng)目的行為，違反了《建筑工程施工許可管理辦法》第三條的規(guī)定，已構(gòu)成施工單位未取得施工許可證擅自施工行為。依據(jù)《建筑工程施工許可管理辦法》第十二條的規(guī)定，對(duì)浙江嘉興中達(dá)建設(shè)有限公司處罰款人民幣貳萬元整（￥：20000元）。

此次公司擬投入1.4億元用于年產(chǎn)108萬米窗簾建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，公司將新增窗簾產(chǎn)品年產(chǎn)量108萬米。權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司窗簾收入分別為47.76萬元、22.49萬元、10.90萬元及309.26萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為0.19%、0.08%、0.04%及2.47%。窗簾毛利率分別為-12.69%、-76.99%、12.72%及27.54%。窗簾系公司在生產(chǎn)銷售墻布時(shí)拓展的新產(chǎn)品，主要是因?yàn)榇昂煯a(chǎn)品與墻布產(chǎn)品均為基于布藝的加工，具有相通性，同時(shí)經(jīng)銷商一般會(huì)在銷售墻布的同時(shí)搭配窗簾進(jìn)行銷售，形成組合銷售。

報(bào)告期內(nèi)公司窗簾類產(chǎn)品未進(jìn)行規(guī)?；a(chǎn)、銷售收入較小。公司擬通過現(xiàn)有墻布銷售網(wǎng)絡(luò)及新建渠道進(jìn)行窗簾產(chǎn)品推廣，由于新產(chǎn)品推廣工作依然存在一定不確定性，如果未來市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)重大變化導(dǎo)致市場(chǎng)需求低于預(yù)期或公司市場(chǎng)開拓不能如期完成，募投項(xiàng)目新增的產(chǎn)能將存在一定的產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)，募投項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益可能低于預(yù)期。