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走出中經(jīng)開邁向仁會生物，桑會慶會否故伎重演？

2021-04-19 10:04 作者:權(quán)衡財經(jīng) 0人讀過 | 我要投稿

文：權(quán)衡財經(jīng)研究員李力

編：許輝

4月12日，財政部會同國家醫(yī)保局發(fā)布了2019年對77家醫(yī)藥企業(yè)實施會計信息質(zhì)量檢查情況。經(jīng)查，部分醫(yī)藥企業(yè)存在以下問題：一是使用虛假發(fā)票、票據(jù)套取資金體外使用；二是虛構(gòu)業(yè)務(wù)事項或利用醫(yī)藥推廣公司套取資金；三是賬簿設(shè)置不規(guī)范等其他會計核算問題。并對有關(guān)監(jiān)管局檢查的19家醫(yī)藥企業(yè)其中包括2家A股上市公司作出行政處罰。

而正等待拿批文的上海仁會生物制藥股份有限公司（下稱：仁會生物），本次擬發(fā)行股份不超過5,744.05萬股發(fā)行后總股本不超過22,976.20萬股，保薦機構(gòu)國泰君安證券通過做市專用證券賬戶持有仁會生物62.95萬股股份，占總股本的0.3653%。此次發(fā)行亦將安排國泰君安證裕投資有限公司參投。

仁會生物是一家擬采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的生物醫(yī)藥行業(yè)公司：預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

仁會生物提交注冊已一段時間，久久未拿批文，也是有緣可究的，仁會生物有個不簡單的實控人，曾是中經(jīng)開在東方電子操縱案的執(zhí)行人，潛伏十年拿下的2億企業(yè)，上市后一舉有望實現(xiàn)百億市值，僅有一款藥品，市占率微小，競爭力再三被質(zhì)詢，凈資產(chǎn)僅三千萬，社保人數(shù)存疑，多達30億的募資是否值得托付與之？

不簡單的實控人，執(zhí)行人非直接責(zé)任人

仁會生物實際控制人為桑會慶，截至招股說明書簽署日，桑會慶直接持有仁會生物25.1115%的股份，通過其100%控股的仁會集團間接持有仁會生物45.9902%的股份；此外，桑會慶還通過其擁有100%份額的高達1號持有仁會生物0.7939%的股份。綜上，桑會慶合計持有71.8956%的股份，超過總股本半數(shù)以上。

招股書這樣介紹桑會慶，男，實際控制人，1964年生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)。畢業(yè)于中國人民解放軍第二炮兵工程學(xué)院和中國人民解放軍國防大學(xué)，本科學(xué)歷（雙學(xué)士）。1988年9月至1994年2月任中國人民解放軍國防大學(xué)科技教研室教官，1994年3月至1996年3月任中國南方證券基金管理部職員，1996年3月至2000年2月任中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司證券總部交易部經(jīng)理。自2012年起歷任本公司執(zhí)行董事，董事長。

從2000年到2012年，長達12年的時間里，并沒有任何的職業(yè)說明或讓人突兀外，所披露的信息來看，可能看不出什么，不過桑會慶消失的12年之緣由，可就不簡單了。這要從一篇報道《揭開黑幕：中經(jīng)開操縱東方電子非法獲利5.5億》說開。

成立于1988年4月26日的中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司，是財政部獨資的唯一一家信托投資公司，中經(jīng)開涉及了史上有名的327國債、長虹轉(zhuǎn)配股等重大違規(guī)事件，最終截在了東方電子以及銀廣夏事件的爆發(fā)上。

在2003年11月11日庭審中，確認(rèn)了姜繼增在擔(dān)任中經(jīng)開總經(jīng)理期間，指使公司證券總部交易部經(jīng)理桑會慶等人，集中7.8億余元，大量連續(xù)買賣東方電子股票，致使該股票價格從22元上漲至60元，漲幅為190％。中經(jīng)開從中非法獲利人民幣5.5億余元。

姜繼增辯稱在整個證券交易中，他只負(fù)責(zé)宏觀決策，桑會慶負(fù)責(zé)全部的具體操作。中經(jīng)信所涉的違法違規(guī)行為，由桑會慶實施，且自己并不知情。這些行為是桑會慶的個人行為，應(yīng)由桑個人承擔(dān)責(zé)任。"中經(jīng)信"投資證券的行為完全是業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的正常經(jīng)營行為。

事后辯方律師透露 "桑會慶個人大約掙了2億多"，稱桑會慶以高于股價的價格購買東方電子股票，讓自己控制的公司賺錢。不過庭審時，桑會慶并未到場，亦未能有所對質(zhì)，而是在十年之后的2012年，自首的桑會慶，被北京市人民檢察院認(rèn)定為不是直接責(zé)任人，決定不起訴。

2002年6月5日，鑒于中經(jīng)開嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營，央行撤銷中經(jīng)信公司。2002年9月2日，中經(jīng)信公司所屬證券總部及14家證券營業(yè)部（包括資產(chǎn)和人員）整體并入銀河證券公司。這還由此引發(fā)了銀河投資公司與桑會慶就其在原中經(jīng)信公司房屋的使用權(quán)上的糾紛。

2億拿下的企業(yè)，能否沖刺百億市值

仁會生物前身曾由上海華誼生物技術(shù)有限公司"，于2013年12月17日更名為 "上海仁會生物制藥有限公司"，其系華誼集團與上海興東于1999年1月12日共同出資設(shè)立。

查閱其官網(wǎng)的自我介紹，華誼生物致力于以基因工程和固相化學(xué)方法合成多肽（蛋白）藥物和以微生物發(fā)酵技術(shù)為核心生產(chǎn)原料藥、中間體和食品添加劑的的研發(fā)工作。我司自主開發(fā)研制出了一系列市場前景看好的活性多肽，應(yīng)用于2型糖尿病、骨質(zhì)疏松癥治療以及動物免疫等領(lǐng)域其中鮭魚降鈣素已作為國家四類新藥投放市場；有望成為國家一類新藥的Ⅱ型糖尿病候選藥物"誼生泰"——胰高血糖素類多肽-1（GLP-1）即將進入Ⅲ期臨床階段。而正是這"誼生泰"日后成為仁會生物的主角。

2011年底，消失近十年的的桑會慶拿出1.96億元，買下了在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的華誼生物。2014年，桑會慶帶領(lǐng)仁會生物登陸新三板，掛牌期間公司累計融資近7億元，市值一度超過80億。

2019年9月25日，仁會生物進行了定向增發(fā)，本次股票發(fā)行股份總計1,034.70 萬股，每股對價25元，其中現(xiàn)金認(rèn)購714.70萬股，債權(quán)認(rèn)購320萬股；募集資金合計2.59億元，其中1.79億元為現(xiàn)金認(rèn)購，8,000萬元為實控人桑會慶的債權(quán)轉(zhuǎn)股。

報告期內(nèi)，由于公司股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌并以做市方式公開轉(zhuǎn)讓，二級市場交易較為活躍，公司股東變化較為頻繁。截至2020年5月27日，仁會生物股東總戶數(shù)為411戶。自然人股東王羿人，持有661,000股股份，占股0.4081%，還因仁會生物擬于新三板終止掛牌的決議、對異議股東的股權(quán)回購轉(zhuǎn)讓價格等事項與仁會生物及實控人產(chǎn)生了股權(quán)糾紛。

按此次的IPO募集資金超30億，占發(fā)行后的總股本為25%，若發(fā)行成功，其市值當(dāng)下就達到了120億之元，由此可見，桑會慶通過2011年的2億精確操作，以產(chǎn)品引導(dǎo)IPO企業(yè)沖刺資本市場，其獲利之多，遠超過中經(jīng)開在現(xiàn)成資本市場上違法所得。

"誼生泰"藥品競爭力幾何，創(chuàng)新藥的風(fēng)險誰來承擔(dān)

仁會生物2020年7月31號過會，2020年8月14日即提交注冊申請，8個月過去了，卻依舊未獲批文?；蛟S，這跟拿批文的節(jié)奏有關(guān)，而仁會生物在上會中也被要求補充兩點風(fēng)險，（1）結(jié)合誼生泰產(chǎn)品的創(chuàng)新性及其未來市場空間，進一步評估招股說明書中相關(guān)風(fēng)險提示是否充分、準(zhǔn)確；（2）結(jié)合募集資金規(guī)模和投向，對募集資金使用和管理能力做特別風(fēng)險提示。一是在售產(chǎn)品的前景，二是如此巨大的募集資金會不會變成類中經(jīng)開那些操作行為的工具，桑會慶可是個中熟手。

國家1類新藥 "誼生泰"（主要成分為貝那魯肽）為仁會生物唯一在售產(chǎn)品，主要用于成人2型糖尿病患者控制血糖；同時，仁會生物也擁有多個的研發(fā)管線，其中BEM-014（主要成分為貝那魯肽）用于超重/肥胖適應(yīng)癥的臨床研究項目已處于中國 III 期臨床研究階段，截至招股說明書簽署日，除誼生泰已獲得上市批準(zhǔn)外，公司其他產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未開展商業(yè)化生產(chǎn)銷售。

公司稱主要產(chǎn)品誼生泰尚處于市場導(dǎo)入期，市場占有率較低，主營業(yè)務(wù)收入相對較小，而研發(fā)費用、銷售費用和管理費用相對較大。公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損，2017年度、2018年度、2019年度，公司歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-1.6億元、-2.14億元、-2.62億元。公司上市后未盈利狀態(tài)可能持續(xù)存在或累計未彌補虧損可能繼續(xù)擴大，進而可能觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，或被退市。

報告期內(nèi)，仁會生物主營業(yè)務(wù)收入來源于單一產(chǎn)品誼生泰。誼生泰于2017年上市銷售，2017年、2018年和2019年，誼生泰產(chǎn)品收入分別為1,360.71萬元、2,681.69萬元和5,588.08萬元，占同期營業(yè)收入之比為96.58%、98.15%和98.26%。原有產(chǎn)能約24萬支/年，2014年立項啟動貝那魯肽注射液擴產(chǎn)項目后目前產(chǎn)能已達240萬支/年。

從產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率上看，誼生泰可謂堪憂，為什么會出現(xiàn)這樣的影響，與同類藥物相比，"誼生泰" 半衰期僅11分鐘，而其他公司都是按照小時來計算的。用藥注射過于頻繁，每天需要三次。而同類藥物基本能做到每天一次，甚至每周一次。

其實國內(nèi)糖尿病藥物行業(yè)競爭較為激烈，降糖藥大概率分為三種路徑包括傳統(tǒng)口服降糖藥、胰島素以及GLP-1類藥物等。跨國醫(yī)藥公司如諾和諾德、禮來、賽諾菲、阿斯利康以及國內(nèi)部分藥企等已占據(jù)相對較高的市場份額。雖然GLP-1 類藥物是國內(nèi)糖尿病藥物市場發(fā)展較快的細分領(lǐng)域之一，我國已上市的 GLP-1 類藥物共有7種；但當(dāng)前更為主流的還是傳統(tǒng)口服類藥物、胰島素類藥物在我國仍占據(jù)較大市場份額，GLP-1 類藥物整體市場份額不高，2018年GLP-1類藥物在整體糖尿病市場份額中占比約為1.2%，誼生泰在餐后血糖市場的占有率約為0.10%。

在國產(chǎn)藥領(lǐng)域，誼立泰的月均治療費用2018年達到1680元，為最高價。若依此計，誼立泰2017年、2018年和2019年1-9月的銷售金額對應(yīng)的客戶為680人、1340人和2,000人。

目前，誼生泰已進入上海、貴州和黑龍江的省級醫(yī)保目錄，屬于地方增補的醫(yī)保目錄。地方目錄只有三年期限，因未進入國家醫(yī)保目錄，患者不能使用醫(yī)保進行支付。自2017年2月產(chǎn)品上市銷售以來，公司2017年、2018年和 2019年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為53.70%、39.39%及59.18%，波動較大。

2019 年醫(yī)保談判中，發(fā)行人產(chǎn)品誼生泰被遴選為通過談判納入目錄的藥品范圍，但最終未能通過談判納入國家醫(yī)保目錄；諾和諾德的利拉魯肽、阿斯利康的艾塞那肽和賽諾菲的利司那肽通過談判進入國家醫(yī)保目錄。

因此，招股書也稱誼生泰可能因產(chǎn)品治療費用較高、暫未進入醫(yī)保、用藥便利性不足、產(chǎn)品面臨的市場導(dǎo)入和推廣周期過長、更具競爭力的新產(chǎn)品上市而面臨無法順利開拓市場的風(fēng)險。如此一來，僅有的一款產(chǎn)品并無多大的競爭力，在研的創(chuàng)新藥充滿不確定性，仁會生物即便上市后，或也很難給投資者一個樂觀的未來。

研發(fā)與銷售投入大，預(yù)計扭虧2024年

報告期內(nèi)，仁會生物投入大量資金用于產(chǎn)品管線的臨床前研究、臨床試驗及新藥上市前準(zhǔn)備。2017年度、2018年度和2019年度，公司研發(fā)投入分別為6,931.15萬元、5,283.83萬元和9,143.79萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例較大。公司 BEM-014和BEM-041部分項目計劃在海外開展，海外研發(fā)項目需要投入的資金較大。因此，預(yù)計未來將繼續(xù)產(chǎn)生較大金額的研發(fā)費用。

在一定期間內(nèi)，仁會生物的銷售費用會保持增長。如投入的研發(fā)費用和銷售費用大于商業(yè)化產(chǎn)品產(chǎn)生的利潤，將導(dǎo)致公司持續(xù)虧損. 2017年、2018年和 2019年，發(fā)行人銷售費用金額分別是6,059.15萬元、8,532.75萬元和1.54億元，銷售費用率分別為430.04%、312.29%和271.35%，發(fā)行人核心產(chǎn)品誼生泰持續(xù)的市場開拓使得銷售費用金額較高，并且高于營業(yè)收入，因此公司尚未取得盈利。

公司稱已自建了近300人的專業(yè)化營銷和學(xué)術(shù)推廣團隊。報告期內(nèi)，公司學(xué)術(shù)推廣會議按照舉辦主體類型分為公司主辦、公司委托第三方會務(wù)代理機構(gòu)協(xié)助舉辦以及公司參與由行業(yè)協(xié)會及相關(guān)組織舉辦的相關(guān)會議，具體情況如下：學(xué)術(shù)推廣會議費具體由場租費、住宿費、交通費、工作餐費、會議勞務(wù)費、第三方會務(wù)代理機構(gòu)服務(wù)費等構(gòu)成。

宣傳推廣費的支付對象包括宣傳推廣相關(guān)供應(yīng)商（公司直接銀行轉(zhuǎn)賬）和銷售人員（員工報銷）。公司直接銀行轉(zhuǎn)賬的供應(yīng)商款項包括第三方代理機構(gòu)服務(wù)費、筆式注射器費、宣傳用品費等；員工報銷主要是員工代墊的場租費、住宿費、交通費、工作餐費等。而招股說明書顯示，仁會生物報告期產(chǎn)生的宣傳推廣費分別為2,633萬元、3,907萬元和5,490萬元。報告期內(nèi)宣傳推廣費的前五大支付對象名稱、金額及占比情況如圖，值得注意的是，優(yōu)米泰是實控人和控股股東100%控股的另一家子公司。

公司合理預(yù)計誼生泰市場銷售將逐步上升、BEM-014減重藥物可通過審批并實現(xiàn)上市銷售，在年營業(yè)收入達到10億元左右時，可實現(xiàn)公司整體盈虧平衡。預(yù)計發(fā)行人實現(xiàn)整體盈虧平衡的時間為2024年左右（該項預(yù)測是基于誼生泰進入醫(yī)保后支付價格較目前下降5%、10%、20%得到）。

虧損加大致資產(chǎn)負(fù)債率高漲，凈資產(chǎn)僅三千萬

截至2020年6月30日，仁會生物資產(chǎn)總額為4.50億元，較上年年末降低4.66%，負(fù)債總額為4.18億元，較上年年末增長37.21%；而所有者權(quán)益和歸屬于母公司股東權(quán)益均為3,154.91萬元，較上年年末降低81.10%，系公司2020年上半年發(fā)生虧損。這使得仁會生物的資產(chǎn)負(fù)債率從64.61%一躍升至92.98%。

報告期內(nèi)，仁會生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.25億元、-8,754.46萬元和-2.13億元，持續(xù)為負(fù)，截至2019年12月31日，公司賬面的貨幣資金余額為6,591.21萬元。公司未來一年需要償還的借款本金1.33億元、借款利息約1,300萬元。公司未來一年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出約為1.4億元至1.5億元。2017年末、2018年末、2019年末，由實際控制人提供擔(dān)保的銀行借款余額分別為7,997.96萬元、8,463.82萬元、1.53億元。

2020年1-6月，公司營業(yè)收入為607.59萬元，較上年同期下滑79.84%；其中東北地區(qū)誼生泰銷售額同比下降94.13%。凈利潤為-1.76億元，虧損額較上年同期增加7,470.89萬元；公司扣非歸母凈利潤為-1.78億元，虧損額較上年同期增加7,493.86萬元。2020 年 1-9 月，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入為 1,100萬元至 1,300萬元，較上年度可比期間收入下滑68.84%至73.64%，預(yù)計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-2.74億元至-2.54億元，上年度可比期間為-1.72億元，虧損額增加 8,140萬元至1.014億元。

誼生泰產(chǎn)品于2017年2月上市銷售，上市初期由于對市場推廣效果難以準(zhǔn)確預(yù)測，公司準(zhǔn)備了充足的庫存應(yīng)對可能較大的市場需求，但由于慢病用藥需要更長時間才能取得醫(yī)生及患者對產(chǎn)品的認(rèn)可，誼生泰上市首年的銷量相對不大，導(dǎo)致 2017 年末存貨規(guī)模較大。

報告期各期末，公司前五大應(yīng)收賬款客戶集中度分別為80.14%、82.58%及93.63%，客戶資信狀況良好，不存在無法償付應(yīng)收賬款的重大風(fēng)險。

社保人數(shù)差別巨大，信披質(zhì)量或堪憂

仁會生物共有1家全資子公司上海勱必興生物醫(yī)藥技術(shù)有限公司，1 家參股企業(yè)，并在2020年成立北京分公司。招股書顯示報告期各期末，公司存在部分員工未繳納社會保險和住房公積金的情況，主要原因包括：當(dāng)月個別新員工入職發(fā)行人及其子公司后，其社會保險、公積金等相關(guān)手續(xù)需在下一個月辦理；公司退休返聘人員和個別外地農(nóng)村戶籍員工沒有繳納社會保險或住房公積金。

不過查閱企信網(wǎng)則顯示，仁會生物參保人數(shù)為2017年231人、2018年206人、2019年235人；而子公司勱必興成立至2019年皆為0人。而參股公司為私募基金，參保人數(shù)為0人。由此可看，招股書上顯示的人數(shù)，與企信網(wǎng)上所記載年報的參保人數(shù)差距不是一點點，這里面的簡單數(shù)字差別，是如何而來，信披或如同兒戲？