本文整理自作者的線上分享《股權(quán)融資的“變”與“不變”》，來自微信公眾號：泰合資本（ID：taihecap），作者：郭如意 泰合資本管理合伙人，原文標(biāo)題：《下行周期融資難？“3個E”助創(chuàng)業(yè)者渡難關(guān)｜泰合觀點(diǎn)》，頭圖來自：視覺中國

2022年已近過半，相信大家都已經(jīng)對今年的資本市場有了一些體感。表層現(xiàn)象千變?nèi)f化，底層邏輯一以貫之。在種種變化之間，我們希望能抓住一些不變的、底層的東西，進(jìn)而為大家提供融資上切實(shí)可行的操作方案。

市場波譎云詭，唯一不變是“賺錢”

這十年來，我們見證了諸多投資風(fēng)口的起落、不同行業(yè)的變遷。在資本市場上，我也親身經(jīng)歷了大大小小的周期，2008年的全球金融危機(jī)、2015年的A股股災(zāi)、2018年的資本寒冬、2021年的資本再次蓬勃等等。

親歷過“周期”，才更明白一件事：資本市場潮來潮去、漲漲跌跌，其實(shí)底層的經(jīng)濟(jì)規(guī)律一直沒有變化。目前，全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)風(fēng)險沒有解除，疊加戰(zhàn)爭、地緣政治等不確定因子，可能會給市場帶來更大的風(fēng)險。

二級市場，放棄幻想

我們從二級市場說起。在過去兩年中，美聯(lián)儲向市場注入大量流動性，市場上低成本資金過多，大量公司拿到了低成本的錢就開始揮霍。到了今年，美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，加上戰(zhàn)爭、大國博弈等因素，讓市場流動性被迅速抽干。

下圖藍(lán)色的線代表美股納斯達(dá)克指數(shù)，金色的線代表納斯達(dá)克整體的估值倍數(shù)。金線顯示，2019年底至2021年最高位，納斯達(dá)克整體的估值倍數(shù)上漲了50%，這代表了資本市場當(dāng)時對未來增長的強(qiáng)信心。藍(lán)線顯示，從2021年11月起，這半年納指整體回撤了30%，這是過去20年中納指第三大規(guī)模的回撤，前兩次分別是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂與2008年的金融危機(jī)。

在市場流動性即將枯竭的情況下，靠低成本資金哄抬起來的股價也就支撐不住了。投資人開始踩剎車，更關(guān)注眼前的確定性，而非未來的預(yù)期。

對中國公司來說，美股已經(jīng)不是近期可以指望的市場了。過去一年里，過半的中概股市值從高點(diǎn)回撤了超過80%，SEC發(fā)布的中概股預(yù)摘牌清單已經(jīng)擴(kuò)大到了140家左右。中美兩國對于審計監(jiān)管的協(xié)商注定還有一段曲折的路要走，任何國內(nèi)公司最好不要幻想能迅速完成美股上市。

那么在國內(nèi)A股、科創(chuàng)板上市呢？目前，我國還在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本市場改革等一系列動作，這是經(jīng)濟(jì)健康的長遠(yuǎn)之計，但短期內(nèi)必然產(chǎn)生動蕩，許多公司會受到直接沖擊。今年在科創(chuàng)板上市的公司里，截至目前有超過三分之二的公司破發(fā)，破發(fā)平均跌幅在30%左右。大家一定要充分意識到，A股市場是一個更看重基本面和利潤的、非常現(xiàn)實(shí)的市場。

我們在一個整體下行的資本市場環(huán)境里，二級市場的短期波動會更迅速地向一級市場傳導(dǎo)，直接影響一級市場融資。

一級市場，一切都變了

從2010年開始，中國一級市場的股權(quán)融資總金額基本呈逐年上漲的態(tài)勢（2019年受此前資本寒冬與各種統(tǒng)計口徑變動影響，總金額略有下降）。大家也都能感覺到，過去的十年，絕對是中國一級市場蓬勃發(fā)展的十年。

但今年我們明顯感受到市場上的投資者出現(xiàn)一些變化：

90%的純美元機(jī)構(gòu)已收手，大機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向私有化、并購等方向，這些方向需要“花大錢、慢慢來”。過往顯著活躍的頭部美元機(jī)構(gòu)降低了出手速度，有些美元機(jī)構(gòu)甚至已把注意力轉(zhuǎn)移去了亞洲其他國家。

90%的投資機(jī)構(gòu)決策放緩、節(jié)奏變慢。在疫情乍起的2020年，我們常聽聞許多投資人排除萬難去見創(chuàng)業(yè)者，繼而敲定投資，這樣的故事今年變得非常少見。如果說去年的一級市場投資是“應(yīng)投盡投”，今年就變成了“非必要不投”。

現(xiàn)在還在出資的是誰？是風(fēng)格更加穩(wěn)重的國家隊基金、政府引導(dǎo)基金等，他們有自己獨(dú)特的決策紀(jì)律和決策節(jié)奏，注重算賬、在意退出。

在資金結(jié)構(gòu)與投資節(jié)奏的雙重變化下，我判斷2022年整個一級市場股權(quán)融資的總額大概率會腰斬，撐起今年總?cè)谫Y額的主力投資方，一定會是“國家隊”、政府引導(dǎo)基金、各領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本，以及資金成本相對較低的券商、銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)。

除了投資方在變，整個市場的投資范式、審美偏好都發(fā)生了變化。當(dāng)前的一級市場，可以用“兩化”來概括：

一級市場二級化。當(dāng)前的很多融資，尤其是中后期融資，愿意做獨(dú)立領(lǐng)投方的機(jī)構(gòu)越來越少，單個機(jī)構(gòu)決策的獨(dú)立性變低，大家都關(guān)心共同投資的還有誰、產(chǎn)業(yè)方有沒有資源、老股東是否繼續(xù)支持等等。沒有了一對一的定價環(huán)節(jié)，融資過程變得更像二級市場的“認(rèn)購份額”；

Term Sheet NDA化。目前，機(jī)構(gòu)給出的TS的嚴(yán)肅程度在下降、決策后置，這是在市場下行時刻投資機(jī)構(gòu)不得不慎重決策的一種操作方式。從前出具TS就約等于確認(rèn)了投資意向，但現(xiàn)在TS只是一些投資機(jī)構(gòu)獲取更多信息的方式，嚴(yán)肅程度堪比NDA，很多融資不到打款最后一刻都很容易出現(xiàn)變數(shù)，在這種情況下，創(chuàng)業(yè)者們只能盡量多收TS、保證融資安全性，過去一次融資最多收融資金額1.5倍TS的，現(xiàn)在要收2-3倍，但最終還是有可能只交割意向融資額的8折。

當(dāng)整個市場的不確定性增加，投資人的注意力自然而然就回歸到了公司本身的健康程度，關(guān)注“健康指標(biāo)”、公司基本面等。市場的投資審美也變成了“三要”：既要增長，又要利潤，還要現(xiàn)金流。

創(chuàng)業(yè)者可能會說，要是我都做到了，還要你的錢干嘛？確實(shí)如此。不過市場風(fēng)水是輪流轉(zhuǎn)的，在市場好的時候，可能不少創(chuàng)業(yè)者對機(jī)構(gòu)的要求也是“三要”：既要品牌，又要估值，還想要資源。

在這樣迅速變化的市場中，也有一些東西是不變的。

比如早期項(xiàng)目的融資節(jié)奏，相對受影響較小。從我們的一線體感來看，目前90%的A輪、Pre-A輪項(xiàng)目融資節(jié)奏基本都沒受到什么影響。當(dāng)然這也是因?yàn)樵缙谕顿Y離退出較遠(yuǎn)、整體價格相對合理，因此投資方的熱情沒有大變化。

再比如投資機(jī)構(gòu)的最終目的，始終是“賺錢”。所有投資機(jī)構(gòu)的最終目的都是為LP賺取回報，市場下行時期，萬一退出做得不好，可能下一期基金就變得難募。

機(jī)構(gòu)要守住“賺錢”的底線，必然要求自己投的公司更健康（最好有自己賺錢的能力）、更安全（投的時候相對便宜，掙錢的概率就相對高）。也因此，投資機(jī)構(gòu)們越來越注重投后管理，希望盡可能地為自己Portfolio里的公司提供更多幫助。

融資的“123”法則與“3個E”錦囊

我一直秉持一個觀點(diǎn)，所有融資策略的調(diào)整都是戰(zhàn)術(shù)的調(diào)整，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整永遠(yuǎn)要服務(wù)于戰(zhàn)略。在戰(zhàn)略上，公司應(yīng)當(dāng)做到以企業(yè)基本面為核心：保持戰(zhàn)略定力、做好基本面、以不變應(yīng)萬變。

公司：1年寒冬、2年儲糧、3年健康

單從公司融資出發(fā)，創(chuàng)業(yè)者最好做足“123”的準(zhǔn)備，即1年寒冬、2年儲糧、3年健康。這三個數(shù)字指的是預(yù)計未來1年內(nèi)資本市場都不會完全回暖，公司應(yīng)當(dāng)至少儲備足夠2年花的錢，并追求在3年內(nèi)達(dá)到相對健康的狀態(tài)。

1年寒冬

“1年寒冬”的判斷多少有些經(jīng)驗(yàn)主義，回溯我經(jīng)歷的資本市場大震蕩，無論是2008年金融危機(jī)還是2015年的A股股災(zāi)，對整個市場信心的沖擊非常巨大，每次都會使一級市場持續(xù)收緊的時間超過一年。從宏觀角度來看，美聯(lián)儲計劃進(jìn)入加息通道，新一輪流動性緊縮剛剛開始，加之中美磨合持續(xù)，短期內(nèi)還沒看到資本市場回暖的窗口期。

所以，面對可能超過1年的寒冬期，建議創(chuàng)業(yè)者們?nèi)谫Y要選對時點(diǎn)、選對人。

選對時點(diǎn)，指的是最好選在公司自身的業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)或資本市場節(jié)點(diǎn)進(jìn)行融資。每一位創(chuàng)始人都應(yīng)該仔細(xì)盤一下未來一年里公司業(yè)務(wù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，包括產(chǎn)品量產(chǎn)、客戶敲定、商業(yè)落地等等，選在一個比較有說服力的節(jié)點(diǎn)前后開展融資，保證能拿出點(diǎn)真東西來，對你來說一定是個相對好的選擇。

資本市場節(jié)點(diǎn)，指的是一些小的窗口期。今年我判斷可能會出現(xiàn)兩個小的窗口：一是在6-7月份，隨著部分地區(qū)解除封控，投資機(jī)構(gòu)肯定會有一些堆積的投資需求，復(fù)產(chǎn)之后一些行業(yè)也會發(fā)生洗牌、部分公司因?yàn)楣?yīng)鏈恢復(fù)帶來一波增長，基本面發(fā)生變化，投資人需要見項(xiàng)目、投出去，這是一個報復(fù)性的小反彈；二是在10月份左右，政策可能會釋放一些新的確定性，新募資的機(jī)構(gòu)需要在年內(nèi)把該投的錢投出去，可能也會在比較合適的賽道里進(jìn)行布局。

選對人，指的是選對投資機(jī)構(gòu)、選對合作伙伴。對的人很重要。對那些可以提供產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源的產(chǎn)業(yè)投資方，公司可以適當(dāng)降低估值、換來真實(shí)的業(yè)務(wù)支持；對那些公司想定向吸引的機(jī)構(gòu)，比如有些公司就是想吸引“國家隊”、政府引導(dǎo)基金，可以選擇定向溝通，或者保持長線聯(lián)系、慢慢磨合，最終才能成功牽手。

市場比較差的時候，你找的合作伙伴本身也一定要對困難有充分的預(yù)期，愿意陪你一起扛過去，不能找隨時可能棄船的合作伙伴。

2年儲糧

“2年儲糧”并不是一個絕對數(shù)字，而是說如果在寒冬中你還需要3年時間才能讓公司發(fā)展到健康狀態(tài)，那么給自己留一年半到兩年的現(xiàn)金流會是比較舒服的，一年現(xiàn)金流就屬于是紅線了。創(chuàng)始人們可以從以下幾個方面為公司的現(xiàn)金流增添一道保險：

• 增加業(yè)務(wù)以外的現(xiàn)金流來源，比如跟產(chǎn)業(yè)上下游重新去談?wù)勝~期，或者在融資過程中通過風(fēng)險貸的方式增加一些資金安全墊等等，都是比較好的“開源”的潛在選擇；

• 減少不必要的業(yè)務(wù)探索，少花錢做跨界。這是老生常談的話題了，創(chuàng)業(yè)者們千萬不要高估自己多業(yè)務(wù)線拓展和管理的能力，不要輕易開辟第二曲線。市場下行時期，資金應(yīng)該主要花在增加主營業(yè)務(wù)的壁壘上、花在增加自己抗風(fēng)險的能力上；

• 減少低效的人力投入。比如，如果你的產(chǎn)品還不夠好，就不要鋪開攤子花錢打造銷售團(tuán)隊。在目前人才普遍很貴的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)者更應(yīng)該好好想想自己究竟需要什么樣的人才、用怎樣的長短期激勵手段來吸引人才。

3年健康

“3年健康”，就得定義一下什么叫“健康”。

讓公司達(dá)到健康狀態(tài)，指的是如果你當(dāng)下沒有產(chǎn)品，3年內(nèi)就必須要把產(chǎn)品實(shí)打?qū)嵉刈龀鰜?；如果你?dāng)前沒有大客戶合同，就要抱住客戶、啃下自己的關(guān)鍵訂單；如果你現(xiàn)在有一定收入，就要保持在基本增長的前提下收窄虧損、甚至實(shí)現(xiàn)盈利，不要再拿兩塊錢的開支換一塊錢的收入。

這是很現(xiàn)實(shí)的問題。作為公司的一號位，在市場下行時期，你很大概率只能獨(dú)自摸索著前行，必須要想清楚需求在哪、客戶是誰，清晰地知道公司的第一個客戶、第一款產(chǎn)品、第一塊錢的收入和盈利都在哪，絕對不能“走一步看一步”。市場不好，在沒有資金陪你“走一步看一步”的時候，你的摸索會更加困難。

“3個E”，給創(chuàng)業(yè)者的錦囊

前面說的是公司融資應(yīng)當(dāng)遵守的“123”準(zhǔn)則，下面的內(nèi)容則是給創(chuàng)業(yè)者自身的。給所有在下行市場中摸爬滾打的創(chuàng)業(yè)者們準(zhǔn)備了“3個E”的錦囊，希望對大家有所幫助。

底線意識：Earning

一個商業(yè)組織，必須以盈利Earning為目的，盈利的核心是為客戶提供價值。企業(yè)的估值是價格，價格是圍繞價值上下波動的。價值，才是一個創(chuàng)業(yè)者真正創(chuàng)造出來的。泰合內(nèi)部常常講一句話，“無功不受祿，有功必受祿”。所有真實(shí)的Earning都從客戶的需求出發(fā)，你理解客戶需求、解決客戶痛點(diǎn)、守住客戶，都是向客戶提供價值的過程，這就守住了底線。最直接影響你的“Earning”的指標(biāo)，就是毛利率。你的毛利代表著你在產(chǎn)業(yè)鏈條里的定價權(quán)，有價值就有定價權(quán)。當(dāng)然，毛利的高低因行業(yè)而異，大家不要太過于執(zhí)著一個特別高的毛利，但一定要有這種守住底線、創(chuàng)造價值的意識。

長線思維：End-game

End-game，指的是游戲的終局。創(chuàng)業(yè)，往往就是一個由終推始的過程。

我相信很多創(chuàng)業(yè)者在融資過程中都會被投資人問關(guān)于TAM（Total Addressable Market）的問題。這看起來是個常規(guī)問題，但我們團(tuán)隊每次都會認(rèn)認(rèn)真真地坐下來，摁住創(chuàng)始人一起來把它算明白。有的創(chuàng)始人可能會直接說我們這就是一個百億或者千億級別的市場，但一定要認(rèn)真做好市場調(diào)研、問客戶需求、抓數(shù)據(jù)、做對標(biāo)，把數(shù)算清楚。

這是所有創(chuàng)業(yè)者做戰(zhàn)略最重要的一步：你要清楚你的戰(zhàn)場在哪，它真實(shí)存在嗎？它夠大嗎？最終市場會呈現(xiàn)什么樣的格局？是一家獨(dú)大還是百花齊放？

在不同的推論結(jié)果下，你會為自己的公司定不同的增長策略與利潤目標(biāo)，逐級回看，最終形成一個創(chuàng)業(yè)公司在當(dāng)下最重要的戰(zhàn)略決策。

前些日子，我在跟一位自動化領(lǐng)域的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者聊天時他提到，他自己喜歡做任何事情之前都先想想，10年后我所處的行業(yè)和我的公司會變成什么樣子，以此反推當(dāng)下的決策。我覺得這是一個非常好的思維范式，也推薦給每一位創(chuàng)業(yè)者：10年后你所在的市場會是什么樣？哪些需求是持之以恒不會變化的？公司能活到第11年嗎？這都是非常有意思的問題。

企業(yè)家精神：Entrepreneurship

說到這里，可能很多朋友會皺眉頭了，覺得創(chuàng)業(yè)實(shí)在太難了，要腳踏實(shí)地想Earning，還要仰望星空想End-game，誰說不是呢。不過這可能就是企業(yè)家精神（Entrepreneurship）的強(qiáng)大之處，越是艱難時刻，越考驗(yàn)創(chuàng)業(yè)者。

我理解的企業(yè)家精神，首先是擔(dān)當(dāng)，對客戶、員工、股東負(fù)責(zé)。擔(dān)當(dāng)，并非順從，不是說股東指哪打哪、跪舔客戶、討好員工，而是能平等地獲得股東的尊敬、客戶的支持，有能力定義整個團(tuán)隊的使命愿景價值觀，帶領(lǐng)團(tuán)隊共同克服困難、走出困境。

其次是熱情。創(chuàng)業(yè)這十年來，我最喜歡這份工作的一點(diǎn)，就是我經(jīng)常會遇到那些充滿熱情與感染力的優(yōu)秀的企業(yè)家們，并被他們充分感染到。創(chuàng)業(yè)者對自己所從事事業(yè)的熱情一定是寫在臉上、亮在眼睛里的，這種熱情可以點(diǎn)燃一群志同道合的人。

此外，我認(rèn)為企業(yè)家精神還有一個很重要的點(diǎn)，叫韌勁。韌勁，意味著能屈能伸，對于真正充滿韌勁的創(chuàng)業(yè)者來說，一時的估值折損算什么？一時的丟面子算什么？我的企業(yè)能活下去，要比別人活得更久，沒有比這更重要的。多活一天，就比所有沒走到那一天的人多了無限可能。這種直面現(xiàn)實(shí)、坦然接受、抗造的勁頭，是我認(rèn)為最重要的企業(yè)家精神。

祝愿各位創(chuàng)業(yè)者們都能守住公司的底線、關(guān)注長線的問題、發(fā)揮企業(yè)家精神，做好應(yīng)對困難的充分準(zhǔn)備，保持一個健康的身體與良好的心態(tài)，讓自己的企業(yè)走得更遠(yuǎn)、活得更長久。?

本文來自微信公眾號：泰合資本（ID：taihecap），作者：郭如意?泰合資本管理合伙人