中國長視頻行業(yè)的競(jìng)爭格局內(nèi)卷，導(dǎo)致愛奇藝等頭部PGC視頻企業(yè)持續(xù)多年巨虧。2020年愛奇藝在介入U(xiǎn)GC視頻領(lǐng)域加強(qiáng)平臺(tái)黏性的同時(shí)，著重強(qiáng)化變現(xiàn)能力、增加訂閱會(huì)員ARPU值，為此不惜付出會(huì)員數(shù)停滯增長的代價(jià)。整合失敗和對(duì)沖基金爆倉等短期沖擊導(dǎo)致愛奇藝當(dāng)前估值低迷，公司的價(jià)值體現(xiàn)仍取決于未來與視頻生態(tài)鏈中各方主體的博弈。

陳欣/文

2021年3月24日，愛奇藝（IQ.NASDAQ）股價(jià)在沒有明顯負(fù)面信息的情況下暴跌，當(dāng)日收盤跌幅近20%。此后，愛奇藝的股價(jià)一路下行，創(chuàng)下公司2018年3月在美上市以來的新低。據(jù)媒體報(bào)道，這次暴跌或源于韓裔對(duì)沖基金經(jīng)理Bill Hwang管理的Archegos Capital Management出現(xiàn)爆倉。

此前，愛奇藝在2月18日披露2020年實(shí)現(xiàn)營收297億元，同比微增2%，公司凈虧損70億元，較2019年減虧約33億元。這已經(jīng)是愛奇藝上市后連續(xù)第三年巨額虧損，凈虧損累計(jì)額高達(dá)264億元。

事實(shí)上，在中國的長視頻賽道上，不僅僅是愛奇藝，騰訊視頻和優(yōu)酷土豆迄今為止也仍未盈利。愛奇藝作為中國長視頻領(lǐng)域的三巨頭之一，具有5.6億的月活用戶(MAU)，訂閱會(huì)員總數(shù)超過一億，目前市值僅有110億美元左右，而其對(duì)標(biāo)公司奈飛Netflix（NFLX.NASDAQ）的付費(fèi)會(huì)員數(shù)是2億，市值卻高達(dá)2188億美元。在短視頻領(lǐng)域，近期才上市的快手（01024.HK）2020年經(jīng)調(diào)整后的虧損也高達(dá)79.5億元，但其市值卻接近1萬億港元。

如此反差凸顯著中國長視頻公司所處困境。當(dāng)前，愛奇藝的股價(jià)低迷，市場(chǎng)應(yīng)如何理解其內(nèi)在價(jià)值？

收費(fèi)與免費(fèi)模式的博弈

中國互聯(lián)網(wǎng)公司成功的背后往往是免費(fèi)搶占市場(chǎng)的模式，互聯(lián)網(wǎng)用戶習(xí)慣了免費(fèi)內(nèi)容，缺乏直接付費(fèi)意愿。

在中國互聯(lián)網(wǎng)視頻市場(chǎng)，愛奇藝、優(yōu)酷土豆、騰訊視頻屬于專業(yè)制作內(nèi)容（PGC）模式，用戶規(guī)模相差不大，內(nèi)容較為同質(zhì)化，而且還面臨著用戶制作內(nèi)容（UGC）視頻平臺(tái)上二次創(chuàng)作或侵權(quán)行為的免費(fèi)內(nèi)容競(jìng)爭。

因此，中國長視頻公司在發(fā)展的早期都難以依靠會(huì)員付費(fèi)收入，必須同時(shí)開發(fā)廣告和游戲等業(yè)務(wù)。對(duì)比起來，奈飛公司約99%的營收來自會(huì)員付費(fèi)為主的流媒體服務(wù)收入，僅有1%左右的DVD 租賃收入。2020年奈飛的付費(fèi)用戶年度平均收入（ARPU）高達(dá)120美元，僅兩億多付費(fèi)用戶就能帶來超過240億美元的營收。奈飛模式的成功在于發(fā)達(dá)國家對(duì)版權(quán)內(nèi)容付費(fèi)的習(xí)慣，其會(huì)員付費(fèi)意愿強(qiáng)烈。

2020年愛奇藝的會(huì)員服務(wù)收入為165億元，占營收比例為55.5%，較2018年42.5%的占比上升了13%。2018年之后，愛奇藝的在線廣告營收規(guī)模和營收占比都在快速下降，營收從2018年的93億元下滑至2020年的68億元，占營收比重從37.3%相應(yīng)減少為23%。一方面，大量片頭廣告和植入品牌廣告會(huì)影響視頻的觀看效果。隨著用戶的逐漸成熟，他們對(duì)于觀影的品質(zhì)要求也在提高。從用戶體驗(yàn)的角度，愛奇藝難以持續(xù)加大廣告的力度。另一方面，PGC視頻的制作成本較高，如果走廣告變現(xiàn)的模式，廣告費(fèi)的價(jià)格偏高。然而，PGC視頻較難進(jìn)行效果廣告植入，在互聯(lián)網(wǎng)廣告主強(qiáng)調(diào)推廣效果的趨勢(shì)下，其吸引力度要弱于短視頻和直播帶貨。

除此之外，愛奇藝其他業(yè)務(wù)發(fā)展都較為穩(wěn)定，較2019年變化不大，其中內(nèi)容發(fā)行收入（即版權(quán)業(yè)務(wù)收入）占營收比重為9%，直播和在線游戲帶來的其它業(yè)務(wù)收入約為37億元，占公司營收的12.5%。

從營收結(jié)構(gòu)上來看，愛奇藝正在不斷增加會(huì)員服務(wù)收入的占比，降低來自廣告收入的營收比重，向奈飛模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

會(huì)員付費(fèi)提價(jià)的博弈

激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭導(dǎo)致包括長視頻平臺(tái)一旦提價(jià)就會(huì)導(dǎo)致已有付費(fèi)用戶大量流失，造成平臺(tái)在提高會(huì)員收費(fèi)決策時(shí)往往躊躇不前。2019年12月愛奇藝和騰訊視頻曾上線超前點(diǎn)播功能，允許VIP會(huì)員可加價(jià)提前觀看《慶余年》等熱播劇的全集。但該事件引發(fā)大量用戶的反感，在微博熱搜發(fā)酵后引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注，最終兩家公司被迫停止了VIP付費(fèi)超前點(diǎn)播服務(wù)。

愛奇藝2016年的ARPU為125元，2019年才增加至135元，年度復(fù)合增長率不足3%，而同期奈飛的ARPU年增長7.9%。這正是愛奇藝在會(huì)員收費(fèi)上缺乏定價(jià)權(quán)的表現(xiàn)。

然而，隨著在線視頻的市場(chǎng)滲透率達(dá)到75%以上，新用戶的獲客成本越來越高。原有模式下的長期虧損已讓愛奇藝不堪重負(fù)，權(quán)衡利弊后公司率先提高了對(duì)會(huì)員的收費(fèi)價(jià)格，為此愿意付出大批會(huì)員流失的代價(jià)。2020年5月，愛奇藝針對(duì)付費(fèi)意愿更強(qiáng)的高端用戶，推出了每月收費(fèi)40元的星鉆VIP會(huì)員，享受免費(fèi)觀看超前點(diǎn)播內(nèi)容等額外權(quán)益。

2020年10月底，奈飛將標(biāo)準(zhǔn)套餐和高級(jí)套餐的價(jià)格從此前的每月12.99美元和15美元分別上漲為13.99美元和17.99美元，消息披露后奈飛的股價(jià)反應(yīng)積極。這加強(qiáng)了愛奇藝漲價(jià)的決心，公司在11月6日宣布黃金VIP會(huì)員收費(fèi)進(jìn)行九年以來的首次上調(diào)，將連續(xù)包月價(jià)從每月15元上調(diào)至19元，月卡價(jià)格從19.8元上調(diào)至25元。市場(chǎng)對(duì)此反饋正面，愛奇藝的股價(jià)在下一個(gè)交易日上漲了4.53%。

愛奇藝“下注”的效果明顯，2020年會(huì)員服務(wù)收入較2019年增長14%；2020年的ARPU值已達(dá)到162元，較2019年增長達(dá)20%。然而，其代價(jià)是會(huì)員數(shù)增長趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。2020年末，愛奇藝訂閱會(huì)員總數(shù)為1.02億，較2019年末還下降了500萬人。

與內(nèi)容供應(yīng)商的博弈

長視頻行業(yè)的上游是包括影視公司和電視臺(tái)等視頻內(nèi)容生產(chǎn)商，其內(nèi)容來源大致可分為自制內(nèi)容、獨(dú)家第三方內(nèi)容和影視公司授權(quán)。

近年來，PGC視頻全行業(yè)的自制比例不斷增加，已從2018年的50%上升至2020年的61%，其中愛奇藝的自制比例甚至達(dá)到了66.7%。

按理來說，如此高的自制內(nèi)容比例應(yīng)該提升平臺(tái)對(duì)內(nèi)容供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)。然而，近年來，各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及地方衛(wèi)視等播出單位激烈爭奪流行劇目，導(dǎo)致國內(nèi)電視系列劇和電影的市場(chǎng)價(jià)格顯著上漲。而這背后是影視行業(yè)的制作成本居高不下。

對(duì)比起來，奈飛自制內(nèi)容的占比從2015年的1.4%增加為2020年的40%以上，卻帶來了其平臺(tái)議價(jià)能力的增強(qiáng)，毛利率逐步增加為2020年的38.9%。

國內(nèi)視頻行業(yè)的競(jìng)爭環(huán)境內(nèi)卷導(dǎo)致愛奇藝長期難以盈利，公司2015年至2019年的毛利率持續(xù)為負(fù)。2020年愛奇藝的內(nèi)容制作成本為279億元，同比下降8.1%，實(shí)現(xiàn)毛利率6.6%，較2019年提升了11%。這也是歷史上愛奇藝首次毛利率轉(zhuǎn)正。正是毛利率的大幅增加解釋了愛奇藝的運(yùn)營虧損率從2019年的32%顯著改善為2020年的20%。

然而，2020年毛利率改善的兩大動(dòng)因是內(nèi)容制作成本下降和會(huì)員收費(fèi)價(jià)格上升，愛奇藝的平臺(tái)競(jìng)爭力是否會(huì)因此遭受負(fù)面影響還有待觀察。

與UGC平臺(tái)的博弈

PGC視頻平臺(tái)的主要傳統(tǒng)競(jìng)爭者包括影視公司、電影院線、有線電視和UGC視頻平臺(tái)。隨著行業(yè)的發(fā)展，影視公司和有線電視等PGC視頻行業(yè)的競(jìng)爭者逐步演變?yōu)楹献髡摺?/p>

而抖音等UGC視頻平臺(tái)和嗶哩嗶哩這樣的混合型PUGC視頻平臺(tái)在未來更可能對(duì)PGC視頻平臺(tái)形成致命威脅。比如，字節(jié)跳動(dòng)公司曾在2018年通過投資40億元自制綜藝節(jié)目來進(jìn)軍長視頻領(lǐng)域。2020年1月，字節(jié)跳動(dòng)利用疫情導(dǎo)致春節(jié)檔電影從院線撤檔的契機(jī)，斥資6.3億元買下了歡喜傳媒《囧媽》電影的獨(dú)家版權(quán)，于大年初一在包括抖音、西瓜視頻、今日頭條等旗下視頻平臺(tái)上免費(fèi)播放。這正是UGC平臺(tái)嘗試轉(zhuǎn)型切入PGC市場(chǎng)的一次成功嘗試。

愛奇藝CEO龔宇對(duì)此持負(fù)面態(tài)度，認(rèn)為字節(jié)跳動(dòng)依靠廣告收入免費(fèi)播放院線電影不是一種健康、可持續(xù)的商業(yè)模式。認(rèn)識(shí)到了UGC平臺(tái)新嘗試帶來的潛在威脅，不久后愛奇藝于2020年4月發(fā)布了UGC視頻平臺(tái)“隨刻”。其定位有二，一是對(duì)愛奇藝的大量版權(quán)內(nèi)容進(jìn)行二次加工來增加變現(xiàn)，二是以廣告分成或收費(fèi)分成的方式吸引MCN、個(gè)人、專業(yè)機(jī)構(gòu)等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者來提供自制視頻。與愛奇藝采用的公域流量分發(fā)模式不同，隨刻對(duì)標(biāo)YouTube的私域流量分發(fā)模式。為了和B站、快手等UGC視頻平臺(tái)的先行者競(jìng)爭，2021年3月隨刻推出“超級(jí)粉絲”變現(xiàn)模式，允許創(chuàng)作者建立個(gè)人粉絲訂閱頻道，以此來大幅提升創(chuàng)作者的穩(wěn)定收益來源，并增強(qiáng)平臺(tái)的粉絲黏性。

隨后，愛奇藝等長視頻公司又針對(duì)UGC平臺(tái)打出了版權(quán)牌。在抖音、快手、B站等UGC平臺(tái)存在大量搬運(yùn)、剪輯原創(chuàng)影視作品的短視頻，相關(guān)用戶并未獲得版權(quán)方授權(quán)許可，卻借此吸引粉絲、形成流量后牟利。然而，這在現(xiàn)有法律中處于灰色地帶，版權(quán)方維權(quán)能力有限。

2021年4月，愛優(yōu)騰等長視頻平臺(tái)先后聯(lián)合行業(yè)協(xié)會(huì)、影視公司和眾多明星藝人發(fā)布聯(lián)合聲明，一方面呼吁短視頻平臺(tái)和公眾賬號(hào)生產(chǎn)運(yùn)營者尊重版權(quán)，并稱將發(fā)起集中的法律維權(quán)行動(dòng)；另一方面呼吁國家加強(qiáng)版權(quán)內(nèi)容合規(guī)管理，清理短視頻平臺(tái)上未經(jīng)授權(quán)的內(nèi)容。

行業(yè)整合的博弈

長視頻公司目前已形成了愛優(yōu)騰三巨頭的競(jìng)爭格局。由于行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重、長期虧損，長視頻公司較為理想的資本運(yùn)作方向應(yīng)該是進(jìn)一步整合，以減少相互競(jìng)爭，增強(qiáng)供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)。

然而，愛優(yōu)騰背后的資本錯(cuò)綜復(fù)雜，進(jìn)一步并購整合所受制約因素不少。愛奇藝是百度控股的NASDAQ上市公司，騰訊視頻是騰訊集團(tuán)的子公司，而優(yōu)酷土豆也已被阿里巴巴收購后退市。相對(duì)而言，百度在三家長視頻公司背后的資本方中較為弱勢(shì)，難以承受此前競(jìng)爭格局下的長期持續(xù)虧損。因此，愛奇藝成為了各方資本并購較量的主要標(biāo)的。

字節(jié)跳動(dòng)收購愛奇藝可與其短視頻平臺(tái)形成互補(bǔ)，媒體也曾報(bào)道其收購意向。然而百度和字節(jié)跳動(dòng)在線上廣告市場(chǎng)存在激烈競(jìng)爭，百度并不傾向于將愛奇藝賣給字節(jié)跳動(dòng)。

2020年6月16日，有媒體報(bào)道騰訊正在和百度接洽收購其持有的愛奇藝控股股權(quán)，當(dāng)日愛奇藝股價(jià)暴漲25.85%，而前一天公司股價(jià)就已經(jīng)上漲了7.58%。

10月份市場(chǎng)又有消息，阿里巴巴也有興趣成為愛奇藝的潛在買家，此時(shí)阿里系正處于螞蟻上市前的高光時(shí)刻，引發(fā)愛奇藝的股價(jià)大漲。然而，系列反壟斷措施最終導(dǎo)致各方停止了對(duì)愛奇藝的收購談判。11月17日，阿里巴巴轉(zhuǎn)而投資芒果超媒的信息導(dǎo)致愛奇藝股價(jià)暴跌14.62%。

既然短期內(nèi)無法獲得外來資本支持，愛奇藝只能選擇通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資補(bǔ)血。2020年12月16日，愛奇藝宣布擬增發(fā)4000萬股ADS，并伺機(jī)發(fā)行8億美元優(yōu)先可轉(zhuǎn)換債券。市場(chǎng)對(duì)此解讀不佳，當(dāng)日收盤愛奇藝股票下跌18.85%，報(bào)收于18.11美元。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或帶來轉(zhuǎn)機(jī)

2020年4月，狼群研究（Wolfpack Research）發(fā)布愛奇藝涉嫌數(shù)據(jù)造假的看空?qǐng)?bào)告，市場(chǎng)總體上并未認(rèn)同這些指控，此后愛奇藝股價(jià)快速反彈。

2019年達(dá)到1億付費(fèi)用戶規(guī)模之前，愛奇藝采取的是獲取用戶優(yōu)先的戰(zhàn)略，但代價(jià)是毛利率一直處于負(fù)值，產(chǎn)生的巨額虧損只能從資本市場(chǎng)不斷融資來彌補(bǔ)。

2020年，愛奇藝采用的一系列戰(zhàn)略在短期內(nèi)達(dá)到了增收降本的目標(biāo)。盡管公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，但主要是由于當(dāng)年采納會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，導(dǎo)致版權(quán)采購的現(xiàn)金流出由此前的投資性現(xiàn)金流重分類至經(jīng)營性現(xiàn)金流。從兩者之和的變化來看，愛奇藝2020年的現(xiàn)金流仍出現(xiàn)了改善跡象。

盡管市場(chǎng)對(duì)于愛奇藝會(huì)員費(fèi)漲價(jià)的長期影響仍存疑慮，但2021年4月3日騰訊視頻決定跟隨漲價(jià)策略，并大幅調(diào)高其VIP會(huì)員價(jià)格。而這或許意味著長視頻行業(yè)競(jìng)爭格局將顯著改善，愛奇藝等頭部公司的價(jià)值也會(huì)隨著利潤改善走出低谷。

此外，由于對(duì)沖基金爆倉的短期沖擊，當(dāng)前愛奇藝的估值處于前所未有的低位，而其基本面已出現(xiàn)改善的轉(zhuǎn)機(jī)。愛奇藝作為長視頻行業(yè)的頭部平臺(tái)之一，是包括PGC和UGC在內(nèi)的整個(gè)視頻生態(tài)中較合適的大型并購標(biāo)的，未來關(guān)于公司價(jià)值的博弈還將繼續(xù)。

（作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授，MBA學(xué)生郝夢(mèng)杰亦有貢獻(xiàn)）