盡管負(fù)債超過兩萬億，但恒大有一點(diǎn)還是值得肯定的，那就是恒大真沒躺平。也不知道許老板現(xiàn)在想些什么，恒大的三家上市公司，從7月底以來倒是都成功復(fù)盤了。

在連續(xù)發(fā)布2021年、2022年、2023年中期財(cái)報(bào)后，中國恒大昨天在港股復(fù)盤，收盤跌78.79%，今天上午再跌10%，目前股價(jià)0.315港元，市值41.59億港元。

此前恒大汽車、恒大物業(yè)已經(jīng)先后在港股復(fù)盤。目前恒大物業(yè)市值73.51億港元，恒大汽車市值119.28億港元。和停盤前相比，都跌掉了大部分市值。

一、三家上市公司都資不抵債，身背巨額債務(wù)

從債務(wù)角度，截至2023年6月30日，恒大這三家上市公司，都資不抵債，身背巨額債務(wù)。

恒大物業(yè)的負(fù)債總額約為83.62億元，資產(chǎn)總額約為76.13億元，資產(chǎn)負(fù)債率110%。

恒大汽車總資產(chǎn)負(fù)債總額756.92億元，約為人民幣428.52億元，資產(chǎn)負(fù)債率176.6%。

中國恒大負(fù)債總額2.38萬億元，總資產(chǎn)17439.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率137%。

二、從經(jīng)營來看，恒大物業(yè)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其他兩家都只能等破產(chǎn)清算

2023年上半年，恒大物業(yè)收入61.45億元，同比2022年同期的57.88億元增長6.2%，其中來自非關(guān)聯(lián)方的收入占比約98.9%；凈利潤7.90億元，凈利率約為12.9%。

2023年上半年，恒大汽車收入1.55億元，期內(nèi)凈虧損68.7億。汽車業(yè)務(wù)的經(jīng)營性虧損為20.9億元，其中還包含5.1億元的借款利息。

2023年上半年，中國恒大收入為1281.8億元，毛利98億元。期內(nèi)經(jīng)營性虧損173.8億元，非經(jīng)營性虧損(包括訴訟、土地被收回、股權(quán)處置及資產(chǎn)評(píng)估減值等其他虧損)150.3億元，所得稅開支68.4億元，凈虧損合計(jì)392.5億元。

中國恒大2021年收入2500.1億元，凈虧損6862.2億元。2022年收入為2300.7億元，凈虧損1258.1億元。雖然今年上半年中國恒大收入看起來并不算低，但合約銷售金額334.13億元，累計(jì)銷售回款只有271億元。

顯然，三家上市公司中，恒大物業(yè)只要能與恒大隔離債務(wù)，未來是能夠繼續(xù)正常運(yùn)營下去的。很可能在恒大破產(chǎn)后，恒大物業(yè)會(huì)改名換姓，成為一家優(yōu)質(zhì)上市公司，或者會(huì)被其他公司并購。2021年恒大剛出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，就一度想賣掉恒大物業(yè)來自救。但當(dāng)時(shí)恒大債務(wù)危機(jī)發(fā)酵得太快，導(dǎo)致買方出價(jià)太低，恒大猶豫后放棄了出售恒大物業(yè)。

恒大汽車目前的境況也沒比恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)好多少。新能源汽車在國內(nèi)雖然發(fā)展較好，已經(jīng)幫助中國汽車業(yè)彎道超車，出口超過了日本位居世界第一，但恒大汽車顯然已經(jīng)錯(cuò)過了最好的時(shí)間窗口。比亞迪已經(jīng)一騎絕塵，造車新勢力們競爭也已經(jīng)白熱化。

更關(guān)鍵的是，除了比亞迪和理想，其他造車新勢力也都還處于虧損之中。恒大汽車去年以來也就賣出去幾百輛車，在市場里一點(diǎn)水花都沒，幾乎沒什么存在感。未來恒大汽車大概率只能把工廠和資產(chǎn)賣給其他車企。

對(duì)于恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)來說，去年也許還抱有希望國家會(huì)出手相救，現(xiàn)在融創(chuàng)、碧桂園也同樣艱難，大部分地產(chǎn)企業(yè)都陷入債務(wù)危機(jī)之中。國家出面救恒大幾乎不可能了，超過2萬億的債務(wù)，也沒人能救。恒大地產(chǎn)只能走破產(chǎn)清算的路了。

三、恒大現(xiàn)在股票復(fù)盤的意義在哪？

恒大現(xiàn)在是能拖就拖，萬一國家房地產(chǎn)救市政策給力，樓市徹底反轉(zhuǎn)，恒大的房子還能賣出去，龐大的土地儲(chǔ)備也能繼續(xù)蓋房子變現(xiàn)。那么恒大也許還能起死回生。

恒大這時(shí)候推動(dòng)這三家公司在港股復(fù)盤，主要是為了避免退市。此前，中國恒大于2022年3月21日起停牌。按照相關(guān)規(guī)定，若上市公司持續(xù)停牌18個(gè)月，港交所便有權(quán)將股份摘牌，至今中國恒大已停牌超過17個(gè)月。

如果再不恢復(fù)交易，這三家上市公司就會(huì)被港交所退市處理。保證三家公司的上市公司地位，無疑對(duì)恒大的自救，非常有價(jià)值，起碼保住了資本市場的融資渠道。

如果現(xiàn)在恒大幾家上市公司直接退市，那么恒大除了要應(yīng)付眾多的公司債權(quán)人，還要面對(duì)無數(shù)股票持有人的起訴和索賠，這無疑會(huì)讓恒大更加焦頭爛額。只要公司或其管理層存在違法行為或虛假陳述，股東就有權(quán)利起訴。而恒大許家印和高管們這幾年的騷操作數(shù)不勝數(shù)，投資者根本不缺起訴的理由。

繼續(xù)保持上市公司地位，讓股票可以交易，也有助于公司再融資，比如8月14日恒大汽車獲得阿聯(lián)酋公司紐頓集團(tuán)5億美元投資。盡管這5億美元投資是有先決條件的，但上市公司確實(shí)在融資上有很大便利。只要公司不退市，投資者就有獲得股權(quán)在二級(jí)市場上高價(jià)出售的機(jī)會(huì)。

股票可以交易，大股東也就有可能通過出售股票獲得資金。即便恒大系三家公司股價(jià)大跌，現(xiàn)在也還有幾十億、上百億市值，如果后期還有利好消息，讓股價(jià)上漲，那么包括許家印等恒大的主要股東們也可以在二級(jí)市場套現(xiàn)。

即便和股價(jià)高點(diǎn)相比，現(xiàn)在恒大幾家上市公司股價(jià)跌的慘不忍睹，但看看同樣接近破產(chǎn)的國美，黃光裕在港股國美零售跌到0.1港元時(shí)還在瘋狂拋售。恒大破產(chǎn)了股權(quán)價(jià)值就會(huì)歸零，現(xiàn)在二級(jí)市場賣出多少還能拿回些錢。

四、恒大破產(chǎn)清算還有多遠(yuǎn)？

恒大財(cái)報(bào)中明確提到，未來三年的核心任務(wù)是保交樓，為完成這個(gè)任務(wù)預(yù)計(jì)需要2500億-3000億元人民幣融資才能保證復(fù)工復(fù)產(chǎn)。而現(xiàn)在恒大無疑已經(jīng)失去了外部融資能力，這3000億元基本上是沒有指望的了。

截止2023年6月30日，恒大集團(tuán)共有員工109,085人，包括恒大汽車員工1,597人及恒大物業(yè)員工82,836人，恒大地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)員工有24652人。恒大汽車剩下1597人，只能保障基本運(yùn)行和看管資產(chǎn)，而恒大地產(chǎn)剩下的員工也主要是為保交樓服務(wù)。過去兩年，恒大流失了16萬員工。

去年以來，其實(shí)不管是在香港還是內(nèi)地，都有恒大債權(quán)人向法院起訴提請(qǐng)對(duì)恒大進(jìn)行破產(chǎn)重整，都被恒大拒絕了。但令人意外的是，中國恒大集團(tuán)8月17日依據(jù)美國《破產(chǎn)法》第15章在位于曼哈頓的美國破產(chǎn)法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

雖然恒大回應(yīng)稱在美國申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，不涉及破產(chǎn)申請(qǐng)，是在正常按照計(jì)劃推進(jìn)境外債務(wù)重組。但恒大在美國申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，當(dāng)然不只是為了保護(hù)其在美國的資產(chǎn)。美國破產(chǎn)法院的判決在全球范圍內(nèi)都是有效力的，尤其是在歐美國家。

在國內(nèi)法律體系下，恒大的破產(chǎn)重整可能會(huì)對(duì)其許家印的個(gè)人資產(chǎn)產(chǎn)生影響。因此，許家印選擇在美國申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，既可以避免在國內(nèi)被法院判決破產(chǎn)重整，又可以保護(hù)自己的個(gè)人資產(chǎn)免受損失。

而8月28日，恒大公告，原定于當(dāng)日舉行的恒大債權(quán)人重要會(huì)議再度延期。恒大協(xié)議安排會(huì)議將延期至9月26日舉行，景程協(xié)議安排、天基協(xié)議安排也則延期至9月25日舉行。這是恒大第二次推遲債權(quán)人會(huì)議。

該會(huì)議最初定于8月23日舉行，此后因恒大汽車引入戰(zhàn)略投資者等動(dòng)作而延遲到8月28日。恒大表示，再次延期也能給債權(quán)人以更多時(shí)間考慮恒大汽車的交易及其對(duì)協(xié)議安排債權(quán)人的影響。

此前關(guān)于恒大債務(wù)重組方案實(shí)施的最后期限原定于2023年12月15日，因此盡管債權(quán)人相關(guān)會(huì)議將延期約一個(gè)月，還在時(shí)間表內(nèi)，只是不知道9月底的會(huì)議能有什么實(shí)質(zhì)性結(jié)果，年底恒大能不能達(dá)成債務(wù)重組方案。留給恒大和許老板的時(shí)間不多了。

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上林院：楊飛，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高校教師，深度觀察產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與財(cái)經(jīng)事件。