海螺水泥的2014年初的H股價格較A股溢價高達60%以上，反映A股市場對于公司的未來盈利能力能否持續(xù)缺乏信心。 然而，水泥行業(yè)的結構調整改善了海螺水泥的區(qū)域定價能力，公司的盈利能力對于宏觀經(jīng)濟放緩的抵御能力正在增強，顯示其周期性正在減弱。本文在2014年初的背景下探討在CAPM框架下應如何理解海螺水泥與中國建材的估值差，以及海螺水泥A股較H股出現(xiàn)的大幅折價。

陳欣

同在滬港兩地上市的海螺水泥（600585.SH；00914.HK）于2014年3月25日披露了一份靚麗的年報。2013年公司實現(xiàn)了553億元營業(yè)收入，同比增長21% ；歸屬于上市公司股東的凈利潤高達94億元，同比上升了49%。隨著海螺水泥披露這份出色業(yè)績，公司的兩地股價紛紛創(chuàng)出近期的新高。然而更有意思的是，截至4月1日收盤，海螺水泥A股的股價為16.29元，而其H股的價格為33.4港幣，折算為人民幣后較其A股溢價率高達64%。從圖1可見海螺水泥的A股和H股的回報率在2009年至2011年4月期間的變化非常接近，從2011年5月后A股經(jīng)歷了一波劇烈下調，而H股先是大幅上漲后才跟隨A股的步調。自此海螺水泥的A股開始長期對H股折價，且折價在2013年下半年之后有持續(xù)擴大的趨勢。

海螺水泥目前的A-H股高折價在我國證券市場的歷史上也是及其罕見的。為何兩地市場對于海螺水泥的估值相差如此之大呢？一種觀點是海螺水泥的A股被大幅低估了，應買入海螺水泥A等待其股價上漲。另一種觀點是海螺水泥的A-H高折價主要是由于其H股估值過高引起，其A股的估值較為合理。君不見海螺H股的市盈率高達15倍，而在香港市場水泥股有許多市盈率僅為5倍左右的公司。筆者將對海螺水泥與同為水泥巨頭的中國建材（03323.HK）進行對比分析，借以解惑。

盈利能力大幅增強

盡管水泥行業(yè)近年來一直被產(chǎn)能過剩的問題所困擾，但水泥行業(yè)投資在2011-2013年間持續(xù)回落，同比分別下降6.95%、8.3% 和6.5%，2013年的新增產(chǎn)能速度有所緩解。同時國家在過去三年共淘汰了4.65億噸落后水泥產(chǎn)能來推進行業(yè)整合，導致行業(yè)集中度不斷增加。新型干法水泥熟料產(chǎn)能前十家企業(yè)的市場集中度為從2011年的26.5%提升至2013年的50.3%。水泥行業(yè)的供求關系在2013年已步入了一個良性的發(fā)展時期，全年水泥產(chǎn)量為24.1億噸，同比增長9.6%。

在此環(huán)境下海螺水泥2013年共銷售水泥和熟料2.28億噸，營業(yè)收入為553億元，同比增長了20％以上。不僅如此，水泥的生產(chǎn)成本也在顯著下降，得益于煤炭價格的下跌及利用率的提升，公司披露每噸水泥熟料的燃料及動力成本由2012年的114.74元/噸下降為2013年的98.28元/噸。 從表1可以看到海螺水泥的盈利能力在迅速改善，公司2013年的毛利率高達32.5%，較2012年提高了近5%。在期間費用率還有所下降的情況下，海螺水泥2013年的ROA高達13.6%，ROE則達到了21.5%。對比起來，中國建材是大而不強的典型：公司2013年的毛利率為25.6%，較2012年僅略有提升，說明其區(qū)域定價和生產(chǎn)成本控制能力較弱；加上中國建材的費用控制較差，2013年的三項期間費用率遠高于海螺水泥的水平且同比還在攀升，導致公司的ROA及ROE還有所下滑；2013年中國建材的ROA才2.9%，不到海螺水泥1/4的水平；憑借著4倍以上的財務杠桿，中國建材的ROE達到了15.5%，但仍較低海螺水泥低了6%。

股票的估值反映了對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的看法。因此，AH股折價最終應反映兩地市場對海螺水泥未來現(xiàn)金流預期的不同，或反映對其股票折現(xiàn)所用資金成本的差異。假設CAPM模型有效，兩地的市場風險溢價及對海螺水泥BETA值的判斷將決定市場所用的折現(xiàn)率。筆者將海螺水泥A股的回報率對滬深300指數(shù)的回報率分年度進行回歸，并將海螺水泥H股的回報率對恒生指數(shù)的回報率分年度進行回歸，來估計近五年來海螺水泥的股票在滬港市場的BETA值。從表2可以看到海螺H股的BETA值始終高于A股，說明海螺水泥A股的價格更低并非由于國內市場認為公司的系統(tǒng)風險更大。而兩地市場風險溢價的不同將造成A股和H股估值的普遍差異，因而在此可以排除是海螺A-H股高折價的成因。那么可以判斷海螺水泥A-H股高折價的原因是A股市場對海螺水泥未來的現(xiàn)金流估計大大低于港股市場。

海螺水泥H股的估值過高嗎？

表3顯示海螺水泥H股的市盈率、市凈率及市值與經(jīng)營性現(xiàn)金流之比分別為15.1倍、2.5倍和9.3倍，都大幅超出與同為水泥巨頭的中國建材的5.8倍、1.0倍和2.9倍。這意味著對于同一個單位未來現(xiàn)金流，市場給予海螺水泥H股的折現(xiàn)率大大低于中國建材。這樣的判斷合理嗎？

先來看兩公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。圖2分別顯示了兩公司的季度加權ROA及我國經(jīng)季節(jié)性調整后GDP的環(huán)比增長率?？梢钥闯龊Ｂ菟嗟腞OA始終大幅高于中國建材，且兩公司季度ROA的變化趨勢基本與GDP的環(huán)比增長率一致。海螺水泥ROA與GDP環(huán)比增長率之間的相關系數(shù)為0.49，顯著低于中國建材與GDP環(huán)比增長率的相關系數(shù)0.66。雖然這些相關性系數(shù)不是對資產(chǎn)BETA的準確估計，但仍可說明海螺水泥資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險要小于中國建材。對于給定水平的資產(chǎn)BETA，公司股票的BETA值會被其債務杠桿所放大。 中國建材2013年底的各項借款及融資租賃負債超過了1800億元，其中一年內到期的借款為1133億元。中國建材的股票市值僅折合338億元左右，對應著5.3倍的債務杠桿（D/E）。如果中國建材的資產(chǎn)BETA為0.66（實際水平可能更高），這意味著公司股票的BETA高達3.47，假設市場風險溢價為7%和3%的無風險回報率，對應股票的折現(xiàn)資金成本為20%以上。

即使按照較低的A股價格來計算，海螺水泥的股票市值也達到了863億元。而公司2013年末的各項借款及應付債券總額為163億元，扣去86億的現(xiàn)金余額后凈附息債務僅為77億元，對應債務杠桿僅為0.1-0.2的水平。如果假設海螺水泥資產(chǎn)的BETA為0.49，那么可以估算公司股票的BETA值會低于0.6，對應海螺水泥H股的理論折現(xiàn)率僅為7%左右。以上分析可以看出海螺水泥H股的折現(xiàn)率大大低于高杠桿的中國建材，那么其估值水平在中國建材的2-3倍也是完全合理的現(xiàn)象。然而，不管是A股還是H股，目前海螺水泥的BETA值并未大幅低于中國建材的水平（見表2），也就是說市場的股價波動尚未有效顯示出這兩個公司在系統(tǒng)風險上的差異，這或許暗示著市場對某個股票定價有誤。

水泥行業(yè)具有經(jīng)濟運輸半徑，這一特點導致了水泥產(chǎn)品定價的區(qū)域性。隨著水泥行業(yè)集中度的進一步提高，海螺水泥這樣的大型企業(yè)間將更容易對區(qū)域市場進行寡頭壟斷定價。對于海螺水泥而言，水泥行業(yè)在充分競爭時期顯示的強周期性在未來可能逐步變弱，意味著面對日益疲軟的中國經(jīng)濟，公司盈利能力的持續(xù)性會更強。這會帶來更多的未來現(xiàn)金流、更低的股權融資成本和更高的估值，而A股市場或許還未充分品味到這一點。

在宏觀經(jīng)濟增長放緩的情況下，公司不僅可以通過較低的能源成本來緩解經(jīng)濟疲軟對其盈利能力的影響，還可與主要競爭對手合謀，通過停窯減產(chǎn)等手段來維持甚至提高區(qū)域水泥價格。而中國建材這樣的競爭對手在高杠桿的影響下會迅速陷于虧損的邊緣，這時停產(chǎn)減虧來維持價格恐怕是其為數(shù)不多的選擇之一。海螺水泥董事長郭文叁在今年全國"兩會"上曾表示，我國水泥行業(yè)的結構調整已經(jīng)接近尾聲，水泥行業(yè)的發(fā)展將步入一個黃金時期。和其話語一致，在2013年4季度海螺水泥的ROA展現(xiàn)了與GDP增長率變化的相反趨勢，這也許是公司盈利能力的周期性開始弱化的一個信號。