說起現(xiàn)在流行的面包、蛋糕品牌，大部分人首先會想到好利來、奈雪的茶這類網(wǎng)紅店，其次是中小型的本地烘焙店，多數(shù)人更傾向于選擇新鮮出爐、保質(zhì)期較短的烘焙類食品。

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其實(shí)，我國面包行業(yè)主要有兩種生產(chǎn)經(jīng)營模式：一種是設(shè)立連鎖面包店，將其開設(shè)在人口密集的商業(yè)區(qū)和居民區(qū)；另一種是設(shè)立中央工廠，統(tǒng)一生產(chǎn)和集中配送產(chǎn)品，以批發(fā)的形式銷售給商場超市和經(jīng)銷商，線上商城也會出售大量袋裝面包、蛋糕等烘焙類食品。

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小編家附近沒有烘焙店，早餐問題就只有依靠超市里的面包解決。

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這才了解到，原來經(jīng)常買的桃李面包（603866.SH），竟然是一家上市公司。

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桃李面包成立于1997年，總部位于沈陽，于2015年上市，曾經(jīng)被稱為“中國面包第一股”。

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公司的主要產(chǎn)品是面包、粽子和月餅，是一家致力于烘焙食品的綜合性公司。其中面包是主要收入來源，營收占比95%以上。

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面包通常保質(zhì)期較短，夏季為3-7天，冬季為5-12天。月餅和粽子具有季節(jié)性特點(diǎn)，通常集中在中秋節(jié)、端午節(jié)前銷售。

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公司采用“中央工廠+批發(fā)”模式，目前已在全國19個區(qū)域建立了生產(chǎn)基地，同時擁有37家子孫公司，建立29萬多個零售終端，與永輝、華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發(fā)等眾多大型商超合作。

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一、?2020年盈利情況

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1、凈利潤大幅增長

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2020年桃李面包實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.63億元，比上年增長5.66%；實(shí)現(xiàn)扣非歸屬于母公司的凈利潤8.36億元，比上年增長26.70%。

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去年的疫情給桃李帶來了不小的影響，營業(yè)收入增速大幅下降，但扣非歸屬于母公司的凈利潤增速明顯提升。

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公司產(chǎn)品的毛利率從2019年的39%降到現(xiàn)在29%，凈利率卻從12%增長到14%。食品行業(yè)的毛利率普遍在38%左右，凈利率在11%左右，桃李面包處于行業(yè)平均水平。

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是什么原因造成毛利率大幅降低呢？

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主要由于2020年度執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)從銷售費(fèi)用調(diào)整到營業(yè)成本了。

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其實(shí)，除去調(diào)整影響，毛利率不應(yīng)該降低的，凈利率略微增長，有以下四點(diǎn)原因。

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一是，因?yàn)槎瘫．a(chǎn)品的特點(diǎn)，桃李面包曾經(jīng)只專注于線下市場。近兩年，電商和直播帶貨的火爆，也在線上開設(shè)了官方旗艦店。雖然年報(bào)中未詳細(xì)披露線上銷售帶來的收入及利潤，但這必定是將來發(fā)展的一個趨勢。

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二是，面臨市場中不斷涌現(xiàn)的競爭者，桃李也在加大研發(fā)力度，不斷開發(fā)新產(chǎn)品，以適應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)潮流，獲得更多的市場份額，擴(kuò)大營收。

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三是，桃李的子孫公司遍布全國各地，合作的終端用戶29萬多家，由此產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)可以降低產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本。

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四是，公司主營產(chǎn)品多是保質(zhì)期較短的食品，直接銷售給商超可降低銷售費(fèi)用。同時加快了產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)為11天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，既節(jié)約儲存成本，又降低了存貨風(fēng)險(xiǎn)。

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2、?近一半子公司虧損

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凈利潤大幅增長的背后，各地區(qū)的表現(xiàn)有著天壤之別。

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東北、華北、華東地區(qū)（含內(nèi)部抵消）貢獻(xiàn)營業(yè)收入42.32億元，占比71%，是公司主要的現(xiàn)金流來源。處于中等水平的西南區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營收7.46億元，占比13%，剩下弱勢的華南、西北、華中地區(qū)，合起來營收占比16%。

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37家子孫公司中有17家虧損，其中深圳桃李虧損最多，達(dá)到1385.76萬元，而沈陽桃李盈利最多，達(dá)到2.01億元。

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南方經(jīng)濟(jì)相對于北方較發(fā)達(dá)，華南更是國內(nèi)烘焙市場消費(fèi)頻率和消費(fèi)檔次最高的區(qū)域之一。桃李面包似乎更適合北方人的胃口，顯得有點(diǎn)水土不服。

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3、?天花板效應(yīng)凸顯

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桃李上市后飛速擴(kuò)張，在全國各地設(shè)立公司，但同時也注銷了一些虧損公司，如長沙、南昌和濟(jì)南桃李等。

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為了加快拓展華南市場，桃李面包也與該區(qū)域的知名連鎖超市新建了合作關(guān)系，如步步高、人人樂、新華都、佳世客等。

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不過，隨著線上渠道不斷沖擊線下渠道，線下渠道逐漸萎縮。桃李的主要合作伙伴，永輝超市在2019-2020年4月1日期間，關(guān)閉門店的總數(shù)達(dá)到349家。在過去3年內(nèi)，沃爾瑪在華關(guān)閉了70余家門店。

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桃李面包主要依靠大型商超銷售，商超不景氣也進(jìn)一步壓縮了桃李面包的發(fā)展空間，天花板效應(yīng)逐漸凸顯。

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二、?大股東頻頻減持套現(xiàn)

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桃李面包的創(chuàng)始人吳志剛原是一名教師，60歲時下海創(chuàng)業(yè)，從最初創(chuàng)立的小型面包廠開始，一路帶領(lǐng)桃李走向上市。不僅成為遼寧第二富豪，還一直工作到80多歲才退休，讓三個兒子接班管理公司。

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初上市時，吳氏家族持有的股權(quán)比例達(dá)到77.86%，前十名股東中，還有其他近親屬持有一定比例的股份，家族合計(jì)持股比例達(dá)86.58%。

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剛過限售期，部分股東及高管就開始減持股票。

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截止去年底，吳氏家族及其親屬共減持套現(xiàn)近32億元，高管減持套現(xiàn)1000多萬元。

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2019年9月20日公司發(fā)行10億元可轉(zhuǎn)債，每張面值為人民幣100元，共計(jì)1000萬張。公司控股股東及實(shí)控人吳學(xué)群、吳學(xué)亮、盛雅莉及吳學(xué)東配售桃李轉(zhuǎn)債5,527,430張（人民幣552,743,000元），占發(fā)行總量的55.27%。

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10月15日盛雅莉就減持可轉(zhuǎn)債100萬張，按當(dāng)日收盤價119.2元計(jì)算，盛雅莉在不到一個月的時間內(nèi)凈賺2000萬，套現(xiàn)1.2億元。

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緊接著吳學(xué)亮先后3次減持完152.88萬張債券，至少套現(xiàn)1.78億元；吳學(xué)群減持195萬張債券，至少套現(xiàn)2.27億元。

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在公司高速發(fā)展的時候，股東們瘋狂減持股份和可轉(zhuǎn)債，對未來有些信心不足。

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三、?豪放分紅的真相

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上市以來，桃李面包的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流總計(jì)43.92億，平均增速為21%，盈利能力還算不錯。

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公司曾3次募集資金近22.79億，用于建設(shè)沈陽、哈爾濱、石家莊面包生產(chǎn)基地等項(xiàng)目。

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公司的賬面資金非常充裕，這么多錢又用到哪去了？

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其中用于建設(shè)面包生產(chǎn)基地項(xiàng)目支出現(xiàn)金33.31億，投資理財(cái)產(chǎn)品凈支出9.71億，其余大部分支出是分紅。

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近6年，已支付的分紅款多達(dá)19.75億。

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股利支付率高的驚人，宣布分紅的總額達(dá)到25.68億。

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而桃李面包70%以上的股份由吳氏家族持有，所以分紅款大部分也是進(jìn)了自家人的荷包里。

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四、總結(jié)

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2019年公司分紅比例達(dá)96%，相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤全部用做分紅，這是什么節(jié)奏？

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桃李面包是盈利能力強(qiáng)的現(xiàn)金牛，也是喜歡籌資建項(xiàng)目的投資大師。盡管現(xiàn)金流還算優(yōu)異，怕是也經(jīng)不住這樣豪放的分紅和股東們的瘋狂套現(xiàn)。