董明珠在過去數(shù)年中一直面臨喪失格力電器控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)歷了與大股東格力集團(tuán)以及其他相關(guān)方面復(fù)雜而艱巨的博弈。 “不分紅” 、員工分房加薪以及銀隆等事件均充分反映了格力電器的控制權(quán)角力。董明珠成功連任后，公司將面臨管理層主導(dǎo)的穩(wěn)定治理架構(gòu)。加強(qiáng)對管理層的股權(quán)激勵，將引導(dǎo)格力電器更有效率地利用其巨額現(xiàn)金儲備，促使公司的股價(jià)充分體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值。

陳欣/文

　　65歲的董明珠已達(dá)正常的退休年齡。她在此次格力電器董事會換屆選舉中能否順利連任一直是市場關(guān)心的焦點(diǎn)。然而，相比2017年萬科面臨控制權(quán)爭奪時(shí)董事會超期服役的4個(gè)月，格力電器第十屆董事會已超期服役達(dá)7個(gè)月之久。期間格力電器的“不分紅”和銀隆等事件更是跌宕起伏，導(dǎo)致格力電器的股價(jià)在公司業(yè)績大幅增長的同時(shí)卻表現(xiàn)欠佳。市場一直期待此次換屆選舉能盡早落地，以消除格力電器管理層面臨變更的不確定性。

　　2019年的新年首日，格力電器宣布了第十一屆董事會候選人的名單，董明珠作為大股東格力集團(tuán)推薦的非獨(dú)立董事人選之一名列其中。從近期格力電器股價(jià)的走勢來看，市場對此信息反應(yīng)積極，較大程度上判斷董明珠將順利連任。2019年1月16日在珠海召開了2019年第一次臨時(shí)股東大會，股東大會的所有議案均獲得通過。董明珠順利高票當(dāng)選董事，線上投票中支持她的贊成票超98%，線下投票中贊成票為134%。不出意料，董明珠將連任格力電器董事長的職務(wù)，繼續(xù)帶領(lǐng)格力電器前行。

　　董明珠在過去數(shù)年中一直面臨喪失格力電器控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)歷了與大股東格力集團(tuán)以及其他相關(guān)方面復(fù)雜而艱巨的博弈。此次董明珠連任的成功來之不易！

告別銀隆負(fù)面影響

　　2016年8月，格力電器公告擬以130億元格收購珠海銀隆100%股權(quán)，同時(shí)以15.57元的價(jià)格定向增發(fā)募集97億元配套資金。公司還打算同時(shí)成立約23.8億元規(guī)模的員工持股計(jì)劃參與融資，其中董明珠意向出資約9.4億元。如增發(fā)能順利完成，董明珠僅通過員工持股計(jì)劃就將占近1%的股權(quán)，與其他高管及員工合并持股將達(dá)到3%，有望單獨(dú)提名一名董事。

　　然而，中小投資者對低價(jià)定增帶來的股權(quán)稀釋以及珠海銀隆的前景提出了激烈質(zhì)疑，未能理解董明珠當(dāng)時(shí)正面臨控制權(quán)危機(jī)，急需通過該方案增加股權(quán)以鞏固其對格力電器的控制權(quán)。

　　由于2016年10月收購銀隆的方案被股東大會否決，董明珠決定以個(gè)人資金投入，并通過舉債先后獲取了銀隆17.46%的股份。從當(dāng)時(shí)的態(tài)勢來看，董明珠如此決斷的進(jìn)行巨額投資或許是為其喪失格力電器控制權(quán)后的職業(yè)生涯做好準(zhǔn)備。

　　珠海銀隆在董明珠等新股東增資后大肆擴(kuò)張的同時(shí)，也積累了高額負(fù)債。由于國家新能源補(bǔ)貼政策的變化，導(dǎo)致銀隆回款不足，現(xiàn)金流面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了存在供應(yīng)商欠款、騙補(bǔ)嫌疑、關(guān)聯(lián)交易等負(fù)面消息。2018年銀隆的IPO輔導(dǎo)也被終止。在此背景下，銀隆的前任管理層與董明珠在2018年11月將其內(nèi)部矛盾公開化，最終相互起訴，對簿公堂。銀隆原總裁孫國華稱，董明珠最初投資銀隆的10億元資金，其中7.5億元來自格力電器的經(jīng)銷商，剩余2.5億元借自魏銀倉。而董明珠一方則通過銀隆公布原董事長魏銀倉、原總裁孫國華涉嫌侵占公司超10億元利益。

　　事態(tài)演變至今，董明珠幾已完勝。銀隆大股東、原董事長魏銀倉于2018年12月從香港前往美國，原總經(jīng)理孫國華已被公安部門限制出境。此外，有媒體報(bào)道，北京市西城區(qū)人民法院于2018年11月7日裁定對董明珠及拓金資本名下價(jià)值約1436萬元的財(cái)產(chǎn)采取了保全措施。 為避免影響董明珠新一屆董事候選人的資格，其相關(guān)方努力消除了裁定和相關(guān)糾紛的負(fù)面法律影響。據(jù)格力電器公告，董明珠名下財(cái)產(chǎn)未被采取實(shí)際的保全措施，也未受到任何查封或凍結(jié)；董明珠未收到任何相關(guān)訴訟的法律文書；報(bào)道所指裁定已于2018年12月29日被法院裁定解除；裁定所涉糾紛未被法院立案。

不分紅意在博弈

　　2018年4月，格力電器在連續(xù)分紅十年后，提出2017年度不分紅的利潤分配預(yù)案，引發(fā)股價(jià)大跌。董明珠的解釋是準(zhǔn)備投資500億元造芯片。

　　此后，格力電器在2018年中報(bào)中提出了10派6元的分紅預(yù)案，分紅總額約為36億元，低于市場的預(yù)期，再度引發(fā)股價(jià)下跌。此次分紅遲遲未能兌現(xiàn)，公司直至2019年第一次臨時(shí)股東大會董事會選舉時(shí)才提交了分配預(yù)案。而但公司至今也未進(jìn)行與其現(xiàn)金儲備和盈利能力相匹配的大額資本支出。這暗示董明珠不分紅的實(shí)質(zhì)是將分紅作為與格力集團(tuán)等股東進(jìn)行博弈的工具。

　　可以預(yù)計(jì)，董明珠成功連任后將恢復(fù)開展常態(tài)分紅的政策。作為大股東的格力集團(tuán)和機(jī)構(gòu)投資者也都期望能從上市公司收到穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。格力電器2018年全年的利潤預(yù)期可達(dá)260億元，如以70%的分紅率計(jì)算，全年分紅金額將超過180億元，對應(yīng)每股分紅3元。截至2018年三季度末，格力電器的貨幣資金為1043億元，應(yīng)收票據(jù)為502億元，還有上百億元的理財(cái)產(chǎn)品，意味著公司可動用的類現(xiàn)金超過1600億元。這些內(nèi)部沉淀的巨額資金為股東創(chuàng)造的回報(bào)較低，進(jìn)行現(xiàn)金分紅或股票回購無疑將大幅增加股東價(jià)值。

　　分房加薪獲支持

　　2016年10月，格力電器定增并購珠海銀隆方案未能通過股東大會，董明珠的格力集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)又被免去，董明珠亟需獲得員工的支持以鞏固其對格力電器的控制力。于是有了11月格力電器的加薪，凡是入職滿3個(gè)月的員工將在現(xiàn)有工資的基礎(chǔ)上每月增發(fā)1000元。

　　2018年2月底，董明珠面臨三個(gè)月后任滿換屆的壓力，格力電器又宣布全員加薪計(jì)劃，按照人均每月加薪1000元的總額度，根據(jù)績效、崗位給員工加薪。

　　在此次臨時(shí)股東大會前的2019年1月8日，格力電器第三次發(fā)布了全員漲薪的通知，總增加薪酬在10億元以內(nèi)。按照2017年領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)85222名來測算，人均每月加薪1000元左右。

　　此外，董明珠承諾給員工“一人一套房”。 2018年8月，格力電器投資20億元開工建設(shè)了人才公寓。據(jù)報(bào)道，該人才公寓按照中高檔商品房小區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，占地面積約8萬平方米，規(guī)劃總建筑面積約28萬平方米，有11棟高層住宅，預(yù)計(jì)將于2021年2月份建成，住宅精裝交樓，屆時(shí)員工可拎包入住。

　　“董派”主導(dǎo)董事會構(gòu)成

　　在第十一屆董事會當(dāng)選的九名董事中，大股東格力集團(tuán)推薦了董明珠、黃輝、望靖東、張偉四名非獨(dú)立董事人選；第二大股東河北京海擔(dān)保投資有限公司推薦了張軍督、郭書戰(zhàn)兩人；獨(dú)立董事為劉姝威、邢子文、王曉華。

　　執(zhí)行總裁黃輝及副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書望靖東均為現(xiàn)任格力電器管理層，而代表格力集團(tuán)的常務(wù)副總裁張偉也曾任格力電器總裁助理。張軍督、郭書戰(zhàn)兩人是上一屆格力電器的董事和監(jiān)事，分別為通誠格力和京海投資的董事長，代表格力經(jīng)銷商的利益，也是堅(jiān)定的“董派”。三名獨(dú)立董事都為新任，且劉姝威更是在朋友圈表示與董明珠是閨蜜關(guān)系。

　　與2018年初格力電器的董事會結(jié)構(gòu)對比，大股東提名的非獨(dú)立董事數(shù)目由三名增加為四名，格力電器管理層原有的董事由兩名增加為三名，代表格力經(jīng)銷商的董事由一名增加至兩名。機(jī)構(gòu)投資者同樣未能在董事會中獲得席位。從以上分析可以看出此屆董事會的“董派”印記更為凸顯，董明珠在董事會層面的控制力得到了加強(qiáng)。

　　修改章程加強(qiáng)黨委話語權(quán)

　　長期以來，盡管格力集團(tuán)存在黨委，但作為上市公司的格力電器并未單獨(dú)設(shè)立黨組織。在2016年10月董明珠被免去格力集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)后，珠海市委于2017年8月在格力電器首次設(shè)立了黨組織，委派時(shí)任科技和工業(yè)信息化局副局長、黨組成員的李緒鵬任珠海格力集團(tuán)黨委副書記、格力電器黨委書記。

　　2019年第一次臨時(shí)股東大會中《關(guān)于修訂公司章程的議案》的主要內(nèi)容是增加黨委相關(guān)條款，強(qiáng)調(diào)“充分發(fā)揮中國共產(chǎn)黨珠海格力電器股份有限公司委員會的政治核心作用”， 并新增加黨建工作一章，其中對黨組織的機(jī)構(gòu)設(shè)置，公司黨委職權(quán)和公司紀(jì)委職權(quán)進(jìn)行了具體規(guī)定。

　　這說明在股權(quán)和董事會難以制約董明珠的情況下，珠海市方面修改章程的目的是希望通過加強(qiáng)黨組織的制度約束來增加在格力電器的話語權(quán)。

　　管理層主導(dǎo)的穩(wěn)定治理架構(gòu)

　　2018年三季度末，大股東格力集團(tuán)持有18.22%的格力電器股份，僅為前十大股東持股的40%，控制力較弱。而代表核心渠道商的京海投資持有8.91%的股份，是第二大股東。主要為機(jī)構(gòu)投資者持股的香港陸股通則占7.86%的股份比例。前海人壽經(jīng)過逐步減持后持股僅為1.92%。證金公司、匯金公司、社保基金和人壽保險(xiǎn)四家機(jī)構(gòu)投資者共持股約7%。因此，盡管董明珠個(gè)人持股僅有0.74%，但如果能得到機(jī)構(gòu)投資者的幫助，在第二大股東京海投資的支持下完全能夠抗衡格力集團(tuán)。

　　根據(jù)格力電器《公司章程》，單獨(dú)或者合并持有公司3%以上股份的股東，有權(quán)提名董事、股東代表監(jiān)事候選人。格力集團(tuán)持有18.22%可支撐6名董事的提名，但此次也僅提出4名非獨(dú)立董事候選人。京海投資將其持股限制在9%以下，提出兩名非獨(dú)立董事候選人，證金公司將其持股恰好限制在2.99%，也表明他們并無意愿打破目前的治理結(jié)構(gòu)。因此，以董明珠為代表的管理層在公司治理結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)作用將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。

　　地方支持是關(guān)鍵

　　據(jù)媒體報(bào)道，一位格力高管曾表示 “上一屆政府領(lǐng)導(dǎo)覺得格力不好管，一直想掌控格力，他們認(rèn)為格力這家企業(yè)誰做都能做好?！?這意味著珠海市一直存在替換董明珠的想法。2012年5月朱江洪卸任格力集團(tuán)及格力電器董事長職務(wù)時(shí)，珠海市屬意由董明珠接任格力集團(tuán)董事長，但又委派原國資委副主任周少強(qiáng)擔(dān)任格力集團(tuán)黨委書記、總裁，并提名其擔(dān)任格力電器董事。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如周少強(qiáng)接任格力電器董事長，將架空董明珠。然而，周少強(qiáng)在2012年5月的董事選舉中未獲得中小股東的支持，僅獲得了36.6%的票數(shù)而落選。2013年1月，周少強(qiáng)被曝出在豪華會所公款消費(fèi)12瓶紅酒，因而被免去了格力集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)。珠海市國資委從此被迫接受董明珠繼續(xù)主導(dǎo)格力電器，同時(shí)擔(dān)任格力電器董事長、總裁和格力集團(tuán)董事長、總裁四個(gè)職務(wù)。

　　2016年10月，珠海市國資委以上市公司和所屬集團(tuán)的董事長不能兼任為由，免去了董明珠的格力集團(tuán)董事長、總裁、法人代表職務(wù)。這無疑對董明珠來說是個(gè)危險(xiǎn)信號，引發(fā)她進(jìn)行了一系列后續(xù)應(yīng)對措施。

　　然而，2018年以來事態(tài)發(fā)生了變化。新任珠海市市委書記郭永航就任后不久就提出各級黨委政府要全力以赴支持格力發(fā)展，做到“有叫必到、有求必應(yīng)、有需必供”；在5月格力電器的“夢想盛宴”活動中，他還表示“希望年輕的董明珠帶領(lǐng)年輕的格力，繼續(xù)創(chuàng)造輝煌”。此外，2018年10月22日下午總書記在廣東考察期間來到珠海格力電器，提出把創(chuàng)新發(fā)展主動權(quán)牢牢掌握在自己手中的要求。這為董明珠的連任概率加上了重重的一分。

　　多元化戰(zhàn)略促并購

　　2014年之后，格力電器將其定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸嘣募瘓F(tuán)性企業(yè)”，目前公司的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃包括空調(diào)，生活電器，高端裝備，通信設(shè)備這四大板塊，計(jì)劃重點(diǎn)布局智能裝備、智能家電、集成電路等領(lǐng)域。

　　在格力電器2017年的制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中，空調(diào)占比93.4%，仍處于絕對主導(dǎo)地位。董明珠此前在手機(jī)和銀隆的投資失誤，也使投資者對格力電器的多元化戰(zhàn)略信心不足。

　　近期，董明珠在不同場合提出格力電器在2023年?duì)I業(yè)收入要達(dá)到6000億元的目標(biāo)。以2018年的2000億營收為基數(shù)，這意味著格力在未來五年中需要保持約25%的營收增速。董明珠在日前股東大會中表示有信心實(shí)現(xiàn)10%的長期增長，其中的差額或可通過并購實(shí)現(xiàn)。

　　2018年格力電器增持海立股份股票至總股本的10%，又投資30億元參與聞泰科技收購安世集團(tuán)項(xiàng)目，積極布局 5G 產(chǎn)業(yè)。

　　這或許是格力電器將加大利用資本市場進(jìn)行并購活動的信號。在2019年的資本寒冬中，格力電器上千億元的資金將面臨大量物美價(jià)廉的項(xiàng)目等待挑選。

　　股權(quán)激勵有待加強(qiáng)

　　現(xiàn)任格力電器核心管理層共持有約6100萬股，占比僅為1%，且公司并無任何股權(quán)激勵計(jì)劃。管理層明顯缺乏推高股價(jià)的熱情，釋放利潤的意愿不足。長期以來，格力電器采用相對保守的會計(jì)判斷確認(rèn)較多費(fèi)用，導(dǎo)致公司的實(shí)際盈利能力和凈資產(chǎn)被低估。

　　截至2018年6月末，格力電器計(jì)提的預(yù)提費(fèi)用高達(dá)731.3億元，而同期歸母股東權(quán)益也才783.2億元。公司的巨額預(yù)提費(fèi)用主要為以空調(diào)實(shí)物形式對渠道商進(jìn)行返利而計(jì)提的銷售返利，在資產(chǎn)負(fù)債表中以其他流動負(fù)債的形式體現(xiàn)。2013年和2014年格力電器的銷售返利增加額分別達(dá)到144.8億元和178.3億元。2015年之后公司開始弱化該科目，銷售返利增加額逐年下降為2017年的12.5億元，2018年6月末公司銷售返利的余額仍有592.0億元。

　　格力電器會計(jì)判斷相對保守的另一例是，公司自2018年1月起將房屋、建筑物的折舊年限由20-30年一律調(diào)整為20年，電子設(shè)備的折舊年限由2-5年調(diào)整為2-3年，運(yùn)輸設(shè)備的折舊年限由3-6年調(diào)整為3-4年。這樣，2018年格力全年增加折舊費(fèi)用約6.43億元，減少凈利潤約5.46億元。

　　因此，可采用股票期權(quán)引導(dǎo)管理層釋放利潤并實(shí)施股票回購，也可考慮利用員工持股計(jì)劃綁定管理層及員工利益，促使公司加大分紅力度。這些措施將引導(dǎo)格力電器更有效率地利用其巨額現(xiàn)金儲備，促使公司的股價(jià)充分體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計(jì)與資本市場，作者公眾號：財(cái)經(jīng)周末。)