《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲/風控

位于浙江省沿海中部，臺州市居山面海，平原丘陵相間，形成“七山一水二分田”的格局。此外，臺州也是中國股份合作制經(jīng)濟的搖籃、民營經(jīng)濟的重要發(fā)源地。扎根于此的浙江大農(nóng)實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“浙江大農(nóng)”）即將登陸資本市場，是否能披荊斬棘？

觀浙江大農(nóng)身后，或異象叢生。圍繞浙江大農(nóng)與第一大股東利歐集團股份有限公司（以下簡稱“利歐股份”）下屬子公司的業(yè)務競爭疑點難消。公開信息顯示，利歐股份下屬企業(yè)至今仍在阿里巴巴境外銷售平臺銷售多款同類產(chǎn)品，或意味著利歐股份至今與浙江大農(nóng)或存同業(yè)競爭。而利歐股份所出具的避免同業(yè)競爭的承諾是否將成為“一紙空談”？存疑待解。此外，浙江大農(nóng)或“不缺錢”，且在大額分紅后仍募資補充流動資金，募資合理性存疑，面對監(jiān)管層的問詢，浙江大農(nóng)的回復或難站得住腳。而值得注意的是，在市占率處于行業(yè)“墊底”地位的情況下，浙江大農(nóng)還面臨銷售額增速低于同行的窘境。

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一、第一大股東子公司境外銷售同類產(chǎn)品，避免同業(yè)競爭之承諾或成“空談”

同業(yè)競爭是指上市公司與控股股東、實控人及其控制的企業(yè)，從事相同或相似業(yè)務的情形。而在實際核查中，同業(yè)競爭的范圍更大。

而浙江大農(nóng)正是因同業(yè)競爭問題遭到監(jiān)管層“兩連問”。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，浙江大農(nóng)與其關聯(lián)方產(chǎn)品重疊，業(yè)務競爭疑點難消。

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1.1 浙江大農(nóng)從事高壓清洗機生產(chǎn)，利歐股份承諾不從事構成競爭關系的業(yè)務

據(jù)簽署日為2022年12月15日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），浙江大農(nóng)專注于高壓清洗機相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋高壓清洗機整機、高壓柱塞泵和清洗機附件，是一家集家用、商用、工業(yè)用為一體的綜合清潔裝備制造商。

其中，浙江大農(nóng)的主要產(chǎn)品包括高壓清洗機、高壓柱塞泵和清洗機附件，三類產(chǎn)品均單獨對外銷售。

可見，高壓清洗機相關產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售業(yè)務系浙江大農(nóng)的主營業(yè)務。

此番上市，浙江大農(nóng)第一大股東利歐股份及其子公司出具承諾，避免以任何形式從事與浙江大農(nóng)構成競爭的業(yè)務。

據(jù)招股書，利歐股份及其下屬子公司利歐集團浙江泵業(yè)有限公司（以下簡稱“利歐浙泵”）出具了“避免同業(yè)競爭承諾”表示，自2022年4月18日起，利歐股份及利歐股份控制的其他企業(yè)在利歐股份持有浙江大農(nóng)的股份期間，不會直接或間接從事任何與浙江大農(nóng)及其下屬子公司主營業(yè)務構成競爭的業(yè)務；不會在中國境內(nèi)和境外，以任何形式支持第三方直接或間接從事與浙江大農(nóng)及其下屬子公司主營業(yè)務構成競爭的業(yè)務。

但實際上，利歐股份及其控制的下屬企業(yè)亦涉及少量高壓柱塞泵銷售及高壓清洗機的生產(chǎn)、銷售。

不可避免地，浙江大農(nóng)與利歐股份及其子公司利歐浙泵之間的同業(yè)競爭、利益沖突情況引起監(jiān)管層關注。

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1.2 利歐股份子公司利歐浙泵存少量競爭業(yè)務遭問詢，回復稱已終止該類業(yè)務

據(jù)簽署日為2022年10月18日的《關于浙江大農(nóng)實業(yè)股份有限公司公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），北交所要求，浙江大農(nóng)充分披露利歐股份及其下屬企業(yè)從事與浙江大農(nóng)相同或相似業(yè)務的主要情況，包括但不限于利歐股份及下屬企業(yè)同類業(yè)務的產(chǎn)能情況、營業(yè)收入和利潤占比等數(shù)據(jù)，說明該類業(yè)務在利歐股份的業(yè)務構成占比，是否存在與浙江大農(nóng)客戶、供應商、核心產(chǎn)品、核心技術相同或類似的情形，與浙江大農(nóng)是否存在上下游供求關系，前述股份變動是否存在規(guī)避同業(yè)競爭認定的情形。

對此，浙江大農(nóng)回復稱，報告期內(nèi)，浙江大農(nóng)雖與利歐股份及其子公司存在重疊客戶、供應商，但重疊客戶、供應商的數(shù)量及購銷金額占比均較低；除利歐浙泵因自身下游客戶的偶發(fā)性需求，在報告期內(nèi)涉及少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業(yè)務外，雙方的核心產(chǎn)品、核心技術也不存在相同或類似的情形。

同時，除利歐浙泵與浙江大農(nóng)之間存在少量加工勞務等關聯(lián)交易外的情形外，利歐股份與浙江大農(nóng)不存在上下游供求關系。除利歐浙泵報告期內(nèi)曾經(jīng)營的少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業(yè)務，且目前已終止該類業(yè)務并出具了避免同業(yè)競爭的承諾外，利歐股份及其控制的下屬企業(yè)與浙江大農(nóng)之間均不存在同業(yè)競爭的情形，不存在通過股份變動來規(guī)避同業(yè)競爭認定的情形。

可見，截至首輪問詢回復簽署日2022年10月18日，浙江大農(nóng)第一大股東利歐股份及其控制的下屬企業(yè)利歐浙泵均不存在高壓清洗機業(yè)務，不存在同業(yè)競爭的情形。

然而實際情況卻并非如此，利歐股份下屬企業(yè)利歐浙泵或仍保留著高壓清洗機的相關生產(chǎn)、銷售業(yè)務。

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1.3 截至查詢?nèi)?022年12月15日，利歐浙泵通過跨境電商平臺銷售自產(chǎn)高壓清洗機

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，利歐浙泵成立于2015年12月23日，住所為浙江省臺州市溫嶺市東部產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)第三街1號。

截至查詢?nèi)?022年12月15日，《金證研》南方資本中心在阿里巴巴境外銷售平臺上，搜索發(fā)現(xiàn)存在一家名為Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.的商家。公開資料顯示，Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.為利歐浙泵的英文名。

該商家簡介中表明，該公司注冊日期為2015年12月23日，與利歐浙泵的成立日期一致。且據(jù)該商家上傳的認證證書顯示，證書持有人為利歐浙泵，地址為中國浙江省溫嶺市東部產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)第三街1號。該地址與利歐浙泵在市場監(jiān)督管理局登記的住所一致。

可見，名為Leo Group Pump (Zhejiang) Co., Ltd.的商家在公司中文名稱、英文名稱、公司地址上均與利歐浙泵相同，該商家或為利歐浙泵。

該商家店鋪頁面顯示，利歐浙泵在售產(chǎn)品包括割草機、汽油水泵、汽油舵柄、高壓清洗機、附屬品。其中，高壓清洗機中共包括12款不同型號的清洗機。

同時，產(chǎn)品頁面右側(cè)顯示，利歐浙泵為定制制造商。

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1.4 利歐浙泵官方店鋪銷售產(chǎn)品所印商標“LEO”，或系由利歐股份授權

值得一提的是，利歐浙泵店鋪首頁及產(chǎn)品頁面均使用的是帶有“LEO”字樣的商標。

而據(jù)國家知識產(chǎn)權局商標局，利歐浙泵未持有商標，利歐股份共申請了50項帶有“LEO”字樣的商標，多項商標與利歐浙泵店鋪頁面商標高度一致。

這或意味著，利歐浙泵存在境外銷售高壓清洗機的情形，而產(chǎn)品為其自主生產(chǎn)，產(chǎn)品貼牌商標“LEO”由其母公司，也即由浙江大農(nóng)第一大股東利歐股份授權。

總而言之，對于監(jiān)管層針對同業(yè)競爭的問詢，浙江大農(nóng)回復稱，除利歐股份下屬子公司利歐浙泵雖涉及少量高壓柱塞泵、高壓清洗機業(yè)務，目前已終止該類業(yè)務并出具了避免同業(yè)競爭的承諾。但利歐浙泵至今仍在阿里巴巴境外銷售平臺銷售多款同類產(chǎn)品，或意味著利歐浙泵至今與浙江大農(nóng)存同業(yè)競爭的嫌疑。而利歐股份所出具的避免同業(yè)競爭的承諾是否將成為“一紙空談”？存疑待解。

問題尚未結(jié)束。

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二、新三板掛牌后或僅進行一次分紅，自詡保持著合理的分紅頻率或虛假陳述

“補充流動資金”項目擬募資額，是企業(yè)為緩解營運資金緊缺，根據(jù)經(jīng)營真實情況而測算所需補充資金額度。

然而，浙江大農(nóng)多項指標或預示其“不差錢”，募資合理性存疑。不僅如此，浙江大農(nóng)因大額分紅后募資補充流動資金遭問詢，對此浙江大農(nóng)聲稱其保持著合理的分紅頻率。然而事實上，2014年掛牌新三板以來，浙江大農(nóng)僅有一次分紅，合理現(xiàn)金分紅頻率從何而來？

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2.1 此番上市，浙江大農(nóng)擬募資三千萬元用于補充流動資金

據(jù)招股書，浙江大農(nóng)擬募集資金2.58億元，分別投入“高壓柱塞泵及泵組系統(tǒng)產(chǎn)品擴產(chǎn)項目”、“研發(fā)中心建設項目”及“補充流動資金項目”。

其中，“補充流動資金項目”擬投入募資額為3,000萬元。

需要指出的是，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農(nóng)均無長短期借款，且資產(chǎn)負債率整體呈下滑趨勢。

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2.2 資產(chǎn)負債率整體呈下滑態(tài)勢，截至2022年6月末無短期借款及長期借款

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農(nóng)的資產(chǎn)負債率分別為26.41%、23.53%、26.11%、22.73%，整體呈下滑趨勢。

從負債構成來看，2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農(nóng)均無短期借款、長期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債。

也就是說，截至2022年6月末，浙江大農(nóng)并無有息負債（長、短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債）。

不僅如此，本次募集前浙江大農(nóng)存在大額分紅，且賬上“趴著”超億元貨幣資金。

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2.3 截至2022年6月末“手握”超億元貨幣資金，分紅超四千萬元

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，浙江大農(nóng)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5,533.45萬元、6,456.42萬元、6,155.17萬元、3,801.03萬元。

2019-2021年及2022年1-6月各期末，浙江大農(nóng)貨幣資金分別為0.41億元、0.9億元、1.05億元、1.38億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為0.36億元、0.83億元、0.95億元、1.28億元。

此外，浙江大農(nóng)還存在分紅的情況。

據(jù)招股書，2021年5月11日，浙江大農(nóng)召開2020年年度股東大會，決議向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利4,203.75萬元。

由上可知，近年來浙江大農(nóng)不僅資產(chǎn)負債率總體呈下滑趨勢，且截至2022年6月末并無長短期借款，同時浙江大農(nóng)貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額，已超1億元。

據(jù)公開信息，浙江大農(nóng)在2021年1月11日開始接受上市輔導。

在此情形下，浙江大農(nóng)擬募資三千萬元用于補充流動資金，合理性存疑。

不可避免地，在進行大額分紅后利用募集資金補充流動資金的異象也引起了監(jiān)管層的注意。

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2.4 大額分紅后募資補血遭問詢，稱新三板掛牌后保持著合理的現(xiàn)金分紅頻率

據(jù)首輪問詢回復，北交所要求，浙江大農(nóng)說明擬用于補充流動資金的募集資金數(shù)額的測算依據(jù)，是否與浙江大農(nóng)現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模、財務狀況、技術水平、發(fā)展規(guī)劃和管理能力等相適應，在進行大額分紅后利用募集資金補充流動資金的合理性和必要性。

對此，浙江大農(nóng)回復稱，根據(jù)浙江大農(nóng)北交所上市方案，其上市后留存收益由新老股東共享。浙江大農(nóng)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后，保持著合理的現(xiàn)金分紅頻率，并有效兼顧上市后新老股東的投資收益。為應對北交所上市后公司經(jīng)營規(guī)模不斷上升帶來的運營資金需求壓力，浙江大農(nóng)合理預計現(xiàn)金缺口，有效利用直接融資工具補充流動資金，能夠提升公司市場競爭力，保障新老股東合法權益。因此，浙江大農(nóng)分紅后利用募集資金補充流動資金具有合理性和必要性。

但事實并非如此。

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2.5 2014年掛牌新三板以來僅一次分紅，合理現(xiàn)金分紅頻率從何而來

招股書顯示，浙江大農(nóng)于2015年1月9日取得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)函[2015]81號《關于同意浙江大農(nóng)實業(yè)股份有限公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的函》，并于2015年2月3日起在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2014-2021年及2022年1-6月，浙江大農(nóng)僅存在一次分紅情況，分紅金額為4,203.75萬元。

即上述超四千萬元的分紅系浙江大農(nóng)于2021年5月11日股東大會決議實行，已進入上市輔導期，而自新三板掛牌以來的六年內(nèi)，浙江大農(nóng)未有實行過一次分紅。

至此，浙江大農(nóng)稱其在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后，保持著合理的現(xiàn)金分紅頻率，是否涉嫌虛假陳述？而浙江大農(nóng)對于大額分紅利用募集資金補充流動資金的回復或難以“站穩(wěn)腳跟”。

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三、市占率處行業(yè)末尾且銷售額增速不及同行，市場競爭力或遭“拷問”

在競爭激勵的行業(yè)中，企業(yè)只有具備十足的競爭力才能立于不敗之地。但在這方面，浙江大農(nóng)或綆短汲深。

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3.1 毛利率逐年遞減，將市場份額被替代披露為特別風險提示

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，浙江大農(nóng)的毛利率為38%、37.07%、32.99%、32.63%，呈逐年遞減趨勢。

在特別風險提示中，浙江大農(nóng)表示存市場份額被同行業(yè)競爭對手替代的風險?，F(xiàn)階段，浙江大農(nóng)市場占有率不高，銷售額較小，如果浙江大農(nóng)未能對技術和產(chǎn)能進行持續(xù)升級，則可能因市場競爭逐漸加劇而面臨市場份額下降甚至被競爭對手替代的風險，對浙江大農(nóng)持續(xù)經(jīng)營造成不利影響。

具體來看，相對于同行業(yè)可比公司，浙江大農(nóng)境內(nèi)外市占率均處于末位。

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3.2 浙江大農(nóng)境內(nèi)外市占率合計近4.03%，同行業(yè)可比公司中處于末位

據(jù)簽署日為2022年2月18日的《關于浙江大農(nóng)實業(yè)股份有限公司公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“二輪問詢回復”），2019-2021年，浙江大農(nóng)的境內(nèi)銷售額分別為6,449.08萬元、6,979.64萬元、7,276.81萬元，境內(nèi)市場份額分別為3.07%、3.1%、2.99%；同期境外銷售額分別為16,070.03萬元、17,764.66萬元、21,236.02萬元，境外市場份額分別為0.81%、0.85%、1.04%。

反觀其同行業(yè)可比公司，浙江大農(nóng)市場占有率或偏低。

據(jù)招股書，浙江大農(nóng)選取浙江億田機電股份有限公司（以下簡稱“億力機電”）、綠田機械股份有限公司（以下簡稱“綠田機械”）和海特克動力股份有限公司（以下簡稱“海特克動力”）作為同行業(yè)可比公司。選擇依據(jù)為，億力機電和綠田機械與均生產(chǎn)高壓清洗機，為浙江大農(nóng)同行業(yè)競爭對手；海特克動力與浙江大農(nóng)均生產(chǎn)高壓柱塞泵，所屬大類行業(yè)均為C34“制造業(yè)-通用設備制造業(yè)”。

即在高壓清洗機板塊，浙江大農(nóng)的同行業(yè)可比公司為綠田機械、億田機電。

二輪問詢回復顯示，在高壓清洗行業(yè)的市場規(guī)模方面，2019-2021年，綠田機械境內(nèi)市場份額分別為11.87%、15.27%、16.26%，境外市場份額分別為3.89%、4.08%、5.67%。2019-2020年，億力機電的境內(nèi)市場份額分別為20.71%、18.89%，境外市場份額分別為5.99%、7.2%。

顯而易見，無論在境內(nèi)市場還是境外市場，浙江大農(nóng)市場份額均處于行業(yè)“墊底”的窘境。

在市場份額行業(yè)“墊底”的情況下，浙江大農(nóng)的銷售額增速也不及同行業(yè)可比公司。

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3.3 2020-2021年，浙江大農(nóng)銷售金額增速均不及同行

據(jù)首輪問詢回復，2019-2021年，綠田機械的全球銷售額分別為5.24億元、6.28億元、8.69億元；浙江大農(nóng)的全球銷售額為2.25億元、2.47億元、2.85億元。2019-2020年，億力機電的全球銷售額分別為13.1億元、15.92億元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，2020-2021年，綠田機械的銷售額增速分別為19.8%、38.52%。浙江大農(nóng)的銷售額增速分別為9.88%、15.23%。2020年，億力機電的銷售額增速為21.53%。

可見，2020年，浙江大農(nóng)銷售額增速明顯低于綠田機械及億力機電。2021年，億力機電銷售額增速未披露，而僅對比綠田機械，浙江大農(nóng)當年度銷售額增速仍被“甩在后頭”。

也就是說，在市占率處于行業(yè)“墊底”地位的情況下，浙江大農(nóng)銷售額增速低于競爭對手，其未來能否保障市場份額不被搶占？或該打上問號。

險阻艱難，備嘗之矣。浙江大農(nóng)上述種種問題，將為其未來帶來怎樣的考驗？