一，房地產(chǎn)市場是否超調(diào)？ 討論房地產(chǎn)的問題，市場參與者首先提出和廣泛討論的一個問題是，房地產(chǎn)市場長期可以維持的銷售中軸在哪里？就是假設(shè)目前的房地產(chǎn)市場危機過去，展望到2030年甚至更長，在城市化仍然再繼續(xù)的背景下，中國房地產(chǎn)市場長期可以維持的銷售面積大約在什么水平？對于中樞的判斷，很大程度上決定了我們對當下市場的認知。如果當下市場的認知仍然顯著的高于對中樞的估計，那么大家對于未來的看法毫無疑問將會非常悲觀，反之亦然。 對房地產(chǎn)市場未來長期中樞的判斷，可以使用一個指標，就是房地產(chǎn)投資占整個GDP的比重，就是把整個經(jīng)濟總量作為分母，把經(jīng)濟之中在房地產(chǎn)市場或者在住宅市場的投資作為分子，計算的一個指標。 首先，我們來看中國東北地區(qū)的情況。研究中國東北地區(qū)情況的價值在于，從2011年以后，東北地區(qū)的總?cè)丝诰烷_始快速下降，每一年的降幅大約在1%左右。東北地區(qū)房地產(chǎn)投資占GDP的比重，隨后穩(wěn)定在什么水平？我們可以看到，在2015年以后，這一投資基本上穩(wěn)定在7%左右的水平。這是建立在東北快速的人口進入城市的過程已經(jīng)結(jié)束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾聲的背景下，所建立起來的水平。 其次，我們觀察日本2000年到2010年期間，房地產(chǎn)投資占比這一數(shù)據(jù)。日本的城市化在80年代已經(jīng)結(jié)束，在90年代經(jīng)歷了十年或者更長時間房地產(chǎn)泡沫的破滅，而后也經(jīng)歷了人口總體的老齡化和總?cè)丝谝?guī)模下降。在這一背景下，我們看到，日本的房地產(chǎn)投資的長期中軸，占GDP比例穩(wěn)定在6.5%的水平。 我們再來看美國的情況，美國毫無疑問是一個城市化早已經(jīng)結(jié)束，并且高度發(fā)達的經(jīng)濟體。并且，美國在2004年到2008年期間，經(jīng)歷了快速的房地產(chǎn)市場的泡沫化；隨后，又經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的快速崩塌。大概從2014年以后，美國開始從金融危機之中走出來，經(jīng)濟開始恢復(fù)相對比較正常的增長。在2014年以后，美國從房地產(chǎn)泡沫走出來的背景下，房地產(chǎn)投資的占比，大約在什么水平？大約也是在7%的水平。 所以，從這些角度來看的話，我們在一定程度上可以認為，考慮到中國仍然有一定的繼續(xù)推高城市化的空間，考慮到中國的城市化過程，仍然沒有結(jié)束和飽和，考慮到中國的人均收入水平，仍然有一定的提升空間，我們在這些比較之中，所得到的7%的水平，應(yīng)該是未來長期房地產(chǎn)投資占比中樞的下端。 現(xiàn)在中國大約在什么水平？2013年前后，中國經(jīng)歷了一次一定規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫的破滅，隨后房地產(chǎn)投資的占比就不斷下降。在2017年到2020年期間，這一占比大約在9%，很難認為顯著高于長期合理中樞。如果我們把7%作為合理中樞的下端，那么，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的投資大約5.5%-6%，毫無疑問已經(jīng)明顯低于它的長期合理中樞。因此房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的超調(diào)。 再把中國的住宅投資占GDP比重放在東亞近鄰來比較，非常清楚地兩個事實是，在幾乎所有的時間，包括在住宅投資的最高峰，中國的水平相對于日韓的水平來講，并不顯著更高。而且這兩年由于房地產(chǎn)市場的劇烈調(diào)整，我們現(xiàn)在的投資規(guī)模相對日韓同期是要顯著偏低的，尤其所對應(yīng)的我們現(xiàn)在很多的市場的指標是顯著偏離合理水平。 把中國放在所有的發(fā)達國家的背景下來比較，我們可以看到中國現(xiàn)在的水平在國際上是處在顯著偏低的水平，低于發(fā)達國家作為一個整體的中位數(shù)，在整個的排序上，是顯著處在比較低的這一端。很確定的結(jié)論是，中國現(xiàn)在住宅投資的占比是非常低的，換句話來講，市場是處在明顯低于合理中樞和嚴重受抑制的狀態(tài)。所以這個是我們第一個方面討論的內(nèi)容。 二、人口流動與房地產(chǎn)投資 我們有一個直覺，就是對小城市而言，人口流出越少，這個地區(qū)的房地產(chǎn)越好，以戶籍人口為基準，人口流出越少，大家都在這個地方生活，那么這個地方的房地產(chǎn)市場就會越好；人口流出越多，這個地區(qū)沒有人流了，這個地區(qū)沒有人在這里生活，這個地區(qū)的房地產(chǎn)就會更差。這個是我們的直覺，但是我們看看數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實總是會超出我們的想象。 首先我們來看中國城市的人口流動情況，上面紅色的線是中國70個大城市常住人口的增長情況。我們可以看到70個大城市長期以來相對維持了較快的人口增長，到2020年的時候，常住人口的增長仍然有3%，在2010年大概有4.5%。 但是對于中國其余的大量的中小城市而言，他們總體上也在維持人口流入的局面，但是人口流入的速度顯著的更慢，下面的藍色的線是大量的中小城市人口流入的情況，相對大城市人口流入的速度顯著更慢，在2020年的時候，這些水平大概只有1%多一些，總體上城市人口每年有1%的增長，放在全世界的發(fā)達國家來看，那是非?？斓囊粋€增長。 在這一背景下，我們來看70大城市和其他中小城市的住宅銷售的情況。我們看到從2011年到2015年，大城市和小城市住宅銷售的絕對規(guī)模是接近的。但是2016年以后，70大城市的住宅銷售規(guī)模基本上就穩(wěn)定在7億平米不再增長。 盡管每年人口增長超過3%，但是住宅的絕對銷售規(guī)模就穩(wěn)定在7億平米不再增長，但是大量的中小城市住宅的銷售規(guī)模，卻快速的上升到接近9億平米的水平。 所以在過去從2010年到2020年的后半段，我們看到的是大城市人流多，住宅銷售面積不增長，小城市人口流入少，但是住宅銷售面積在快速增長。 以前我們沒有充分注意到的因素，就是在大城市打工，在小城市買房，小城市人口流出的越多，這個房子越好賣。 三、后期價格泡沫化的背后 如果存在泡沫，那么房地產(chǎn)投資占比和銷售面積必然快速上升，但在總量數(shù)據(jù)上，我們沒有看到房地產(chǎn)市場投資占比的快速上升，這是一個疑點。在七十大城市，我們也沒有看到住宅銷售面積的顯著上升，從2016年到2021年，它都穩(wěn)定在7億平米的水平，銷售面積沒有增長，這是第二個疑點。 16年以后整個房地產(chǎn)投資的占比是穩(wěn)中有降，而且它的一個中樞水平大概在9%，對標其他國家，很難認為顯著的背離了合理水平，而且這個指標現(xiàn)在還在下降。 我們可以換一個角度來看問題就是看房商品房的銷售金額，就是商品房的銷售面積乘以它的銷售價格。如果我們把這個觀察的指標替換為商品房的銷售金額占GDP的比例，我們看到與大家的經(jīng)驗事實相一致的是，這一比例經(jīng)歷了顯著的上升，在2014年之前，這一比例是12%，在2015年以后，這一比例的中樞大幅上升到16%或者略高一些的水平。 我們把銷售金額減去房地產(chǎn)投資得到一個差值。就是分母上我們?nèi)匀皇荊DP，分子是房地產(chǎn)的商品房的銷售金額，再減去房地產(chǎn)的投資。因為你把銷售金額拿進來，很多是變成了鋼鐵，變成了水泥，變成了建筑工人的工資，而這些是實實在在的資本形成，我們把這些扣掉?？鄣粢院笪覀兊玫揭粋€差值，我們來觀察差值，差值大幅上升，在2014年之前這一差值是2%，2016年以后這一差值上升到7%的水平。 我們接下來重點討論全國的數(shù)據(jù)，后4年跟前4年相比中間隔了5年，全國的商品房的銷售面積，后4年是前4年的1.3倍，漲了30%，而這5年整個GDP的實際增長是超過30%的。 我們來看一個重要的指標，中國城市的土地成交面積。在2011年到14年期間，土地成交面積是27億平米，在16~19年下降到22億平米。 我們再來看住宅類的成交面積，從8億平米下降到7億平米。 我們再來從房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看問題，它的土地購置面積從3.8億平米下降到2.5億平米。 我們再看同期的住宅類土地的容積率，容積率從2.4下降到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成交面積是明顯下降的，規(guī)劃住宅的容積率也是下降。 這個因素做一個合并，比如說合并為住宅用地，我們都看到了這個規(guī)劃建筑面積的下降，然后把住宅類的用地進一步分成大中小城市，我們看到了絕對面積的下降，然后我們計算為這樣一個指標，就是后4年，16~19年，住宅類土地的建筑面積相當于前4年的多少？ 總體上來看，住宅類用地相當于前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的更多，我們看到的事實是什么？ 2016年到19年作為一個時間段，2011年到14年作為一個時間段中間隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面積上升了30%，與住宅相關(guān)聯(lián)的土地供應(yīng)大數(shù)下降了20%，住宅的銷售面積上升了30%，住宅類用地的供應(yīng)考慮的容積率大約下降了20%或者是15%多。住宅類土地供應(yīng)的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，關(guān)內(nèi)在下降，關(guān)外也在下降。 結(jié)論 第一，中國長期房地產(chǎn)投資的中樞也許會在8%左右，至少不低于7%，現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的絕對水平已經(jīng)顯著背離這一中樞水平。 第二，在2016年以后，房地產(chǎn)價格快速泡沫化的背后的核心原因，是土地供應(yīng)的驟然收緊疊加房住不炒，三道紅線，房地產(chǎn)去產(chǎn)能。在投資銷售等等的層面上，沒有典型的市場泡沫化的跡象。 第三，疫情的嚴重沖擊對地方政府企業(yè)和普通住戶形成了很大的資產(chǎn)負債表的損害，使得他們的風險承擔的意愿和能力在下降，既帶來了股票市場的調(diào)整，也帶來了房地產(chǎn)市場需求的快速下降。 在房地產(chǎn)市場需求快速下降的背景下，正常條件下的高周轉(zhuǎn)模式是可以應(yīng)對的，但是由于高周轉(zhuǎn)模式的一些內(nèi)在的脆弱性，被監(jiān)管政策引爆，從而房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了行業(yè)性的流動性危機，房地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)性的流動性危機，使得需求的下滑被大大的放大，而一個放大的房地產(chǎn)危機對整個的經(jīng)濟體系，在一定程度上對股票市場和金融體系開始產(chǎn)生越來越大的壓力，這個就是我們講的主要的內(nèi)容。 從這些內(nèi)容合并來看，我們?nèi)绾斡^察未來的演化，既然我們現(xiàn)在已經(jīng)站在一個明顯超調(diào)的水平上，但是我們并不能確定我們已經(jīng)見底，因為我們認為見底在目前的條件下需要有兩個變化，一個變化就是房地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機必須被阻斷，房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機被阻斷的表現(xiàn)之一，至少是房地產(chǎn)行業(yè)的籌資性現(xiàn)金流能夠停止失血。 在理想的條件下，一部分頭部房企能夠以正常的市場化的條件下恢復(fù)籌資，籌資性現(xiàn)金流能夠恢復(fù)正常，這個是流動性危機阻斷最可靠的標志。 當然如果我們觀察股票價格，觀察債券價格，它也是一個同步的指標。我們相信隨著政府的繼續(xù)采取一系列的越來越強有力的措施，也許未來能夠看得到，只是一直到昨天還不明顯。但是未來疫情已經(jīng)被阻斷了，房地產(chǎn)需求的變化在高周轉(zhuǎn)模式下是可以應(yīng)對的，流動性危機到昨天為止還沒有完全阻斷，它的市場化的正常的融資還沒有恢復(fù)正常，籌資性現(xiàn)金流還沒有恢復(fù)正常。但是政府也在采取一系列的措施，隨著措施越來越有效，越來越有力度，在未來籌資性現(xiàn)金流會如何改善，節(jié)奏會怎么樣，會在什么時候改善，是明年5月份改善還是明年10月份改善？我們也不知道，但是我們相信市場很著急，政府也很著急，只能希望這一天早點來，但是這一天顯然還沒有來。 第二個問題就是疫情的疤痕效應(yīng)的消退，疫情期間大家資產(chǎn)負債表收縮很大，房地產(chǎn)市場的調(diào)整又受到了二次傷害，但是疤痕效應(yīng)，它需要逐步的消退，人們需要逐步建立和恢復(fù)對生活的信心，對風險資產(chǎn)的持有的意愿，包括重新去恢復(fù)消費的意愿，在這個層面上完全隔離房地產(chǎn)的影響，我個人傾向于認為三季度以來就疤痕效應(yīng)本身來講，它已經(jīng)開始消痛。疤痕效應(yīng)的影響仍然很大，但是它在三季度以來，已經(jīng)開始緩慢消退。而消退未來也許會有反復(fù)，房地產(chǎn)市場如果出了更大的問題，它還會進一步受到二次傷害，但是在房地產(chǎn)市場被控制住的條件下，我認為疤痕效應(yīng)的消退和恢復(fù)是可以維持的。 所以疤痕效應(yīng)什么時候消退，我們可以進一步觀察，但是方向上我們不妨略微樂觀一些，房地產(chǎn)的流動性危機什么時候阻斷？我們也不知道，政府也很著急，而且如果不能夠即使阻斷，它還會有一系列的二次傷害，對經(jīng)濟還會進一步的拖累，但是政府的有力的措施什么時候能夠真金白銀的見到效果？我們也不知道，我們只能觀察政策的落實，觀察企業(yè)的現(xiàn)金流的變化情況，觀察企業(yè)的行為去推斷，也許是明年上半年，也許明年下半年。