文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

昨天，又一家沖科的IPO企業(yè)臨陣退縮，終止了上市進(jìn)程，那就是發(fā)力于綠色建材的而安徽森泰木塑集團(tuán)股份有限公司（下稱：森泰股份）。2017年發(fā)布的新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南，給中國(guó)制造和科創(chuàng)增添重重的一筆，新材料是指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能或特殊功能的材料，或是傳統(tǒng)材料改進(jìn)后性能明顯提高或產(chǎn)生新功能的材料。新材料的發(fā)現(xiàn)、發(fā)明和應(yīng)用推廣與技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革密不可分。

森泰股份主營(yíng)業(yè)務(wù)是高性能木塑復(fù)合材料、新型石木塑復(fù)合材料及其制品和應(yīng)用的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售。木塑復(fù)合材料和石木塑復(fù)合材料作為節(jié)能環(huán)保復(fù)合新材料。目前森泰股份的主營(yíng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于戶外設(shè)施、建筑裝飾、室內(nèi)家居、市政園林、旅游設(shè)施等領(lǐng)域。

而森泰股份此次本次發(fā)行前公司總股本8,866萬(wàn)股，新發(fā)行股數(shù)不少于2,955萬(wàn)股，不低于本次發(fā)行完成后股份總數(shù)的25%。擬募集資金36,746萬(wàn)元，補(bǔ)充流動(dòng)資金5,000萬(wàn)元。由民生證券保薦。

或許是注冊(cè)制現(xiàn)場(chǎng)抽查的威力，20家被抽中的已經(jīng)有11家打了退堂鼓，終止的比例占到了55%，明天要上會(huì)的森泰股份也感到了壓力，取消了審核。森泰股份家族屬性顯著，股權(quán)集中；研發(fā)投入高于同行卻達(dá)不到15%的底線，毛利率異常高于同行，營(yíng)收增幅不大情況下凈利潤(rùn)增幅驚人，不穩(wěn)定因素突顯；子公司虧損多，與客戶股東混合參股；海外銷售占比過(guò)大，ODM占比高自主品牌認(rèn)可度低；產(chǎn)能充足卻募資擴(kuò)產(chǎn)。

家族屬性顯著，股權(quán)集中

森泰股份前身為廣德森泰彩印包裝有限公司，2006年12 月12 日由森泰國(guó)貿(mào)、唐圣衛(wèi)、唐道遠(yuǎn)、王斌、張勇設(shè)立，注冊(cè)資本為人民幣200萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍為：彩印、包裝及其紙制品。2014年底股改時(shí)，經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)19,638.36萬(wàn)元按照1:0.4514633 比例折合8,866萬(wàn)股作為股本，唐道遠(yuǎn)持有1,532.52萬(wàn)股，占比僅17.29%。

而報(bào)告期內(nèi)，2019年3月25日，股東唐圣衛(wèi)將其持有公司22.4454%（1,990.01 萬(wàn)股）的股份轉(zhuǎn)讓給唐道遠(yuǎn)，對(duì)價(jià)1,990.01萬(wàn)元。

2019年5月8日，股東張勇先將其持有公司2.6346%（233.58萬(wàn)股）的股份轉(zhuǎn)讓給唐道飛， 一個(gè)月后的6月3日唐道飛將此股份轉(zhuǎn)讓給唐道遠(yuǎn)。同樣操作的也發(fā)生在2019年5月12日，王斌將其持有公司2.6346%（233.58 萬(wàn)股）的股份轉(zhuǎn)讓給唐道雁，6月1日，唐道雁將此股份轉(zhuǎn)讓給唐道遠(yuǎn)。至此，唐道遠(yuǎn)合計(jì)持有4,167.02萬(wàn)股，占比達(dá)47.00%。

此外，唐圣衛(wèi)持有公司481.07萬(wàn)股股份，持股比例為5.43%；張勇和王斌分別持有公司1,152.58萬(wàn)股股份，持股比例均為13%；四人持股比例合計(jì)為78.43%。四人之間的關(guān)系為關(guān)系密切家庭成員，其中，唐圣衛(wèi)為唐道遠(yuǎn)父親，同時(shí)為張勇和王斌的岳父。四人系森泰股份前身森泰有限的創(chuàng)始股東，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)決策和管理具有重大影響。

子公司虧損居多，與客戶股東混合參股

截至本招股說(shuō)明書簽署日，公司設(shè)置1 家分公司湖州分公司；擁有6 家控股子公司，分別為森泰科技、四川森泰、鴻泰設(shè)計(jì)、森泰易可搭、森泰環(huán)保、耐特香港；1 家參股公司安徽廣德?lián)P子村鎮(zhèn)銀行股份有限公司；另外，報(bào)告期內(nèi)公司注銷了3 家控股子公司。

子公司中，最近一年2019年及一期2020年1-6月凈利潤(rùn)來(lái)看，森泰科技957.86萬(wàn)元、1,575.77萬(wàn)元；四川森泰-228.99萬(wàn)元、-86.71萬(wàn)元；鴻泰設(shè)計(jì)13.96萬(wàn)元、-6.12萬(wàn)元；森泰易可搭為森泰股份持股94.62%，吳述春持股5.38%，凈利潤(rùn)為244.58萬(wàn)元、-37.09萬(wàn)元；森泰環(huán)保為森泰股份持股95.5%，王軍持股4%，晏軍持股0.5%，凈利潤(rùn)為-261.20萬(wàn)元、-206.86萬(wàn)元；耐特香港即Eva-Last Hong Kong Limited，森泰股份持股60%；MCC Investments Limited持股40%，凈利潤(rùn)-47.68萬(wàn)元、182.00萬(wàn)元。

而MCC Investments Limited的三個(gè)股東，同樣出現(xiàn)在森泰股份的前五大客戶之一Eva-Last

Distributors (Pty) Ltd中持有超70%。

2017年－2019年，Eva-Last Distributors (Pty) Ltd向森泰股份采購(gòu)額及占比分別為2,706.87萬(wàn)元占6.63%， 2,590萬(wàn)元占5.88%， 2,654.55萬(wàn)元占4.97%；分列第2、4、5大客戶。森泰股份稱報(bào)告期，公司向Eva-Last Distributors (Pty) Ltd 銷售產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)依據(jù)為市場(chǎng)價(jià)。

海外客戶占比高，OEM占比高品牌認(rèn)可度低

報(bào)告期，森泰股份外銷收入分別為3.62億元、3.86億元、4.88億元和2.70億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為88.71%、87.71%、91.55%和95.88%；其中，報(bào)告期對(duì)美國(guó)出口收入分別為3,968.24萬(wàn)元、5,453.13萬(wàn)元、8,135.76萬(wàn)元和6,243.58萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為9.72%、12.38%、15.25%和22.16%。美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的商品清單主要針對(duì)中國(guó)中高端制造業(yè)，其中包括公司的主要產(chǎn)品高性能木塑復(fù)合材料以及新型石木塑復(fù)合材料產(chǎn)品，加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%。

公司外銷收入主要以美元結(jié)算。報(bào)告期，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用中的匯兌凈損失分別為406.77 萬(wàn)元、-216.02 萬(wàn)元、-109.96 萬(wàn)元和-67.74 萬(wàn)元。由于公司以境外銷售為主，如果主要客戶所在國(guó)家疫情不能及時(shí)控制或有效緩解，公司將面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，森泰股份來(lái)自前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為49.89%、50.80%和53.13%和62.28%，報(bào)告期，公司ODM模式銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為60.50%、65.76%、70.41%和77.64%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。公司大部分產(chǎn)能被用于滿足ODM品牌商的訂單需求，這也使得其自主品牌的認(rèn)可度較低，直銷占比最近一期僅4.43%。若公司因產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量不符合主要客戶要求導(dǎo)致雙方合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，或主要客戶未來(lái)因經(jīng)營(yíng)狀況惡化導(dǎo)致對(duì)公司的訂單需求大幅下滑，均將可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從木塑到石木塑，毛利率異常走高

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，森泰股份木塑復(fù)合材料占比由80.72%下降至57.55%。進(jìn)行木塑復(fù)合材料的研制過(guò)程中，需要解決的最大問(wèn)題是如何使親水的極性木質(zhì)表面與疏水的非極性塑料基材界面之間具有良好的相容性。而新型石木塑復(fù)合材料為森泰股份新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)，占比由11.74%上升至34.82%。石木塑復(fù)合材料是利用功能助劑，經(jīng)特殊工藝處理對(duì)聚氯乙烯樹脂、碳酸鈣等無(wú)機(jī)填料、生物質(zhì)纖維等不同特性的單一原材料進(jìn)行物理混配和化學(xué)改性后生產(chǎn)，具備環(huán)保無(wú)醛、耐磨抗刮、防水阻燃、抗真菌、高彈性和抗沖擊性、尺寸穩(wěn)定性強(qiáng)等多種優(yōu)異性能，可替代木材、石材、瓷磚等傳統(tǒng)材料在部分領(lǐng)域的應(yīng)用。

公司已獲授權(quán)專利144 項(xiàng)，其中發(fā)明專利53 項(xiàng)。其中有22項(xiàng)發(fā)明專利屬于高性能木塑復(fù)合材料的配方、生產(chǎn)工藝或安裝技術(shù)類發(fā)明專利，6項(xiàng)發(fā)明專利屬于新型石木塑復(fù)合材料的生產(chǎn)工藝或安裝技術(shù)類發(fā)明專利，25項(xiàng)發(fā)明專利屬于裝配式建筑部品部件生產(chǎn)工藝或結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)類發(fā)明專利。報(bào)告期，公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為94.08%、94.80%、94.24%和92.91%。

報(bào)告期，公司綜合毛利率分別為25.08%、22.13%、29.30%和35.97%，呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。從毛利構(gòu)成上看，發(fā)行人的毛利主要來(lái)源于高性能木塑復(fù)合材料和新型石木塑復(fù)合材料產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，高性能木塑復(fù)合材料和新型石木塑復(fù)合材料毛利合計(jì)占各年度綜合毛利的比例分別為91.71%、89.66%、90.17%及92.77%。

從可比上市公司來(lái)看，中鐵裝配與TREX的毛利率要比其他兩家高出一截，這與他們面對(duì)的市場(chǎng)有所不同，而國(guó)風(fēng)塑業(yè)與南京聚隆的毛利率都在15－25%之間，這與森泰股份波動(dòng)的毛利率在22%－35%形成對(duì)比，森泰股份的毛利率顯得更為驚艷。

高毛利率的另一面，則是森泰股份銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)可比公司，其稱主要原因系公司外銷收入占比較高，工廠至港口運(yùn)輸費(fèi)用較大所致；另外公司業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展期，為積極拓展市場(chǎng)份額，公司加大市場(chǎng)開拓投入力度所致。

從森泰股份的利潤(rùn)構(gòu)成上看，出口退稅金額占據(jù)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的很大一部分，2018年甚至超過(guò)了整個(gè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益分別為 541.43 萬(wàn)元、385.80 萬(wàn)元、895.47 萬(wàn)元及188.65 萬(wàn)元，主要為與企業(yè)日?；顒?dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助和個(gè)人所得稅扣繳稅款手續(xù)費(fèi)。

產(chǎn)能充足卻募資擴(kuò)產(chǎn)

森泰股份稱公司產(chǎn)品具有多規(guī)格、小批量生產(chǎn)等特征，公司產(chǎn)能除受到生產(chǎn)線數(shù)量制約外，還受到生產(chǎn)淡旺季的影響。由于公司交貨時(shí)間具有很強(qiáng)的季節(jié)性，境外客戶一般在第四季度訂貨量較大，公司根據(jù)客戶訂單以銷定產(chǎn)，為同時(shí)滿足成本效益原則及按照客戶需求及時(shí)交貨，公司在設(shè)計(jì)生產(chǎn)線時(shí)需保持充裕的產(chǎn)能。

從產(chǎn)能利用率上看，森泰股份輕質(zhì)共擠木塑復(fù)合材料現(xiàn)有產(chǎn)能僅561.60噸，而募投項(xiàng)目上來(lái)就是年產(chǎn)2萬(wàn)噸，不知未來(lái)消化能力能否達(dá)到，而新型石木塑復(fù)合材料現(xiàn)有的產(chǎn)能也僅190萬(wàn)平方米，而銷量也不過(guò)是172.51萬(wàn)平方米，一下子翻倍近4倍，產(chǎn)銷能否消化也存疑。

研發(fā)投入不足，原材料占比過(guò)高

森泰股份結(jié)合企業(yè)自身規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況、盈利情況等因素綜合考量，選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)如下：最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5,000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)市值不低于民幣10億元。其最近兩年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)）分別為1,758.44萬(wàn)元、5,141.83萬(wàn)元，近兩年凈利潤(rùn)（以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)）為正且累計(jì)凈利潤(rùn)為6,900.27萬(wàn)元，不低于人民幣5,000萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，森泰股份頭兩年的扣非歸母利潤(rùn)都在2,000萬(wàn)-3,000萬(wàn)，后期在產(chǎn)品降價(jià)以打開市場(chǎng)的情況下，反而毛利率異常高于同行，毛利率增幅高于營(yíng)收增幅，營(yíng)收利潤(rùn)不協(xié)調(diào)的的情況下，能否保持穩(wěn)定或?yàn)橥顿Y者所疑惑。

科創(chuàng)板上市規(guī)則的財(cái)務(wù)指標(biāo)一項(xiàng)明確要求“近三年研發(fā)投入在同期營(yíng)業(yè)收入中的占比不低于15%”。可以說(shuō)，15%是一個(gè)硬杠杠。而作為科創(chuàng)板的申請(qǐng)企業(yè)，研發(fā)投入是一項(xiàng)重要的考量標(biāo)準(zhǔn)，這一指標(biāo)關(guān)乎公司的科技含量及發(fā)展前景。

雖然森泰股份稱公司注重研發(fā)投入，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)率逐年提高，研發(fā)費(fèi)用率整體高于同行業(yè)上市公司平均水平。但反映到上市的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還是不符合。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例情況如下：

報(bào)告期，公司采購(gòu)的主要原材料為再生塑料粒子、PVC 粉、功能助劑、竹木粉等，2017 年、2018 年、2019 年和2020 年1-6 月，公司向前五名供應(yīng)商合計(jì)的采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為41.12%、32.65%、29.74%和27.11%。

報(bào)告期內(nèi)，直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例分別為66.48%、67.70%、70.75%和74.59%，公司生產(chǎn)消耗的主要直接材料包括再生塑料粒子、PVC 粉、鋸末、透明片及相容劑等，其中再生塑料粒子、PVC 粉占比較大。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為 7,600.38 萬(wàn)元、8,891.84 萬(wàn)元、7,667.13 萬(wàn)元、8,808.64 萬(wàn)元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為32.14%、31.91%、31.80%、28.80%。

臨陣退縮的森泰股份雖然取消審核，但不意味著其沖刺資本市場(chǎng)的熱情就此熄滅，未來(lái)對(duì)資本的渴望或使其再度發(fā)起，不過(guò)，欲治外則先修已，森泰股份務(wù)必在經(jīng)營(yíng)上更加用心。