細心的投資者可能發(fā)現(xiàn)，近年來A股上市的公司中，幾乎沒有房地產(chǎn)公司。

反倒是港股新增了很多房地產(chǎn)公司，當(dāng)然了，這些公司在內(nèi)地經(jīng)營，大多數(shù)卻跑到開曼群島注冊。

比如雅居樂。

為什么到開曼群島注冊呢？

避稅。

開曼群島是英屬殖民地，號稱避稅天堂，大量的企業(yè)在此注冊。

有幾個行業(yè)，被A股的"潛規(guī)則"擋在門外，比如房地產(chǎn)公司，比如農(nóng)林牧副漁，比如煙草等。

煙草類公司不能上市，大家可以理解；農(nóng)林牧副漁不能上市，是因為現(xiàn)金流容易偽造；房地產(chǎn)不能上市呢？

因為"房住不炒"，而遏制炒房最重要的一點，就是不讓熱錢流入這個領(lǐng)域。所以不僅僅銀行貸款收緊，房地產(chǎn)公司連上市融資的渠道都受到了限制。

一、雅居樂的半年報情況

雅居樂的2020年半年報奇怪，和上年的半年報相比，就像是減配版。

可能是那個會做PPT的會計跳槽了？

1、營收情況

半年報顯示，營收為人民幣 335.27 億元，較去年同期上升 23.7%。

2、凈利潤情況

關(guān)于凈利潤，雅居樂在半年報中，用了一個"核心凈利潤"的概念。這并非財務(wù)指標(biāo)，是公司獨創(chuàng)的名詞。

不包括投資物業(yè)公允值收益、匯兌損益凈額、衍生金融工具公允值收益、按公允值計入損益的金融資產(chǎn)的公允值收益及相關(guān)稅金。

一般來說，搞一些不存在的名詞解釋，主要是因為存在的指標(biāo)不好看。

果不其然，公司凈利潤51億，和上年同期相比，增加了1%，幾乎是原地踏步。

為了表示公司經(jīng)營正常，特意稱核心凈利潤增加了32.9%。

需要留意的，是在營收暴增的情況下，凈利潤幾乎沒變。

3、銷售額

作為一種特殊的商品，房地產(chǎn)公司的業(yè)務(wù)邏輯非常特殊。

如果你去商店買一件商品，售貨員告訴你，你全額交錢或者分期貸款收到全額款項后，她才通知廠家開始生產(chǎn)，3-5年后你再過來提貨，你肯定會覺得售貨員腦子進水了。

房地產(chǎn)就是這樣一種變態(tài)的商品。

房地產(chǎn)公司收到錢的時候，房子還沒開建，只是圈了塊地，挖了個坑。

這個時候，公司不能做營業(yè)收入，只能做合同負債（舊會計準(zhǔn)則是預(yù)收款項）。

待到客戶驗收入住的時候（3、5年后），房地產(chǎn)公司才能計入營業(yè)收入。

也就是說，公司賬面的營業(yè)收入，只是代表3、5年前的經(jīng)營成果，而非當(dāng)前報告期的經(jīng)營狀況。

本期的真實經(jīng)營狀況呢？

不在任何報表里，一般在財報里用文字描述。

半年報顯示，2020年上半年，雅居樂累積預(yù)售金額為551.00 億元，對應(yīng)建筑面積為 404.9 萬平方米，預(yù)售均價為每平方米人民幣 13,608 元。

上年同期呢？

三個數(shù)字分別是582億元、405.9萬平方米和14340元/平米。

不難發(fā)現(xiàn)，公司雖然營收增幅不低，但上半年的實際銷售額和單價都在下滑。

也就是說，公司實際經(jīng)營情況，并不像報表上表現(xiàn)得那么好。

這是房地產(chǎn)行業(yè)的一個顯著特點，只片面宣傳營收激增，很少提銷售額情況，更不會提單價。

二、房地產(chǎn)公司的血液：現(xiàn)金流

房地產(chǎn)公司預(yù)售房后，收到的款項都干嘛去了？

買地。

房地產(chǎn)市場高速發(fā)展了20年，房地產(chǎn)企業(yè)為了順應(yīng)市場變化，快速擴張，不僅僅把預(yù)售款拿去買地，還貸款買地，發(fā)行股票、發(fā)債、借款等任何能融資的方式去買地。

最終，房地產(chǎn)市場成了一個高杠桿運行的金融市場。

賣房、借錢、買地的過程，一旦戛然而止，房地產(chǎn)公司的資金鏈就瀕臨斷裂。

從銷售額來看，雅居樂的高速發(fā)展遇到了瓶頸，也就意味著，公司的資金鏈面臨了危機。

在閱讀房地產(chǎn)公司的財報的時候，營收算是一個參考指標(biāo)，而銷售額的變化是非常重要的，一旦出現(xiàn)銷售額下滑，預(yù)示著公司資金鏈瀕臨斷裂。

何以見得？

公司半年報顯示，財務(wù)成本超過36億元。

可能有細心的投資者說了，公司利潤表里，財務(wù)成本只有13.42億啊。

除了計入財務(wù)費用的利息，還有一部分利息，根據(jù)會計準(zhǔn)則，可以計入存貨成為資產(chǎn)的一部分，也就是代售的房產(chǎn)，這種操作叫做利息資本化。

相對應(yīng)的，公司半年的歸母凈利潤也不過51億。公司辛辛苦苦忙活半年，大半利潤給了銀行，圖的啥？

利息支出增加的背后，是資金鏈越來越緊張，借款就越來越多，但銷售額在下滑，公司就需要借更多的錢周轉(zhuǎn)。

三、三道紅線

在房地產(chǎn)企業(yè)艱難的喘息的時候，三道紅線來了。

所謂房地產(chǎn)三大紅線：

1. 剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率不得大于70%；

2. 凈負債率不得大于100%；

3. 現(xiàn)金短債比不得小于1倍

根據(jù)"三道紅線"的觸線情況，將房企分為"紅、橙、黃、綠"四擋。

紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；

橙色檔：如果碰到兩條線，負債年增速不得超過5%；

黃色檔：碰到一條線，負債年增速不得超過10%；

綠色檔：三條線都未碰到，負債年增速不得超過15%。

雅居樂碰了兩道紅線，一是資產(chǎn)負債率為72.7%，二是現(xiàn)金短債比為0..79。

根據(jù)規(guī)定，公司負債增速不得超過5%。

四、結(jié)論

在公司實際銷售額下滑、資金鏈更加緊張的時候，因為三道紅線的出臺，導(dǎo)致負債增幅受限。

從公司經(jīng)營情況看，雖然營收在增長，所謂核心凈利潤有所增長，但公司現(xiàn)金流狀況不佳。

新樓盤銷售不利，無論是單價還是銷售規(guī)模都在下滑（其中有疫情的因素），回籠資金情況不佳，面臨較大的償債風(fēng)險，公司缺乏優(yōu)化資產(chǎn)負債率的途徑。