“正商實(shí)業(yè)逆襲之路，面臨風(fēng)險(xiǎn)?！?/strong>

作者：蒼穹

編輯：tuya

出品：財(cái)經(jīng)涂鴉

國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，疊加樓市年中盤點(diǎn)期到來(lái)，土拍市場(chǎng)自4月開始走向加速期。人口眾多的河南省，也成為各大房企的角逐場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)涂鴉》觀察到，于5月27日至6月8日期間，短短十三天正商實(shí)業(yè)（00185.HK）斥資近十億在河南地市拿地5幅，涉及土儲(chǔ)面積18.23萬(wàn)平米米。其中，信陽(yáng)市羊山體育公園東側(cè)一地塊被其以3.44億元總價(jià)競(jìng)得，溢價(jià)率高達(dá)155%，一舉摘得當(dāng)?shù)貥敲鎯r(jià)地王。

2020年以來(lái)正商實(shí)業(yè)拿地情況（來(lái)源：港交所）

截至6月17日，年內(nèi)正商實(shí)業(yè)以15.56億元的總代價(jià)累計(jì)斬獲土地9幅，合約35.90萬(wàn)平方米。僅從拿地頻次和新增面積來(lái)看，這同2019年的10幅土地、46萬(wàn)平米面積的數(shù)據(jù)接近。

頻頻現(xiàn)身土拍市場(chǎng)，折射出正商實(shí)業(yè)進(jìn)取的野心，也意味河南房企老大的位置之爭(zhēng)進(jìn)入白熾化。激進(jìn)擴(kuò)張之下，卻給正商實(shí)業(yè)留下不少隱憂，債務(wù)高企、現(xiàn)金流短缺是其為人詬病的點(diǎn)。

進(jìn)階之路

正商實(shí)業(yè)起步很早，最先可追溯至1965年成立的恒輝企業(yè)，后者于1972年即在港交所上市。起初恒輝企業(yè)專注發(fā)展房地產(chǎn)投資信托擁有及管理策略及房地產(chǎn)發(fā)展兩個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，而兩項(xiàng)發(fā)展重點(diǎn)均主要基于美國(guó)，此外亦設(shè)有物業(yè)發(fā)展、酒店及款待、證券買賣及投資以及物業(yè)投資及買賣四個(gè)業(yè)務(wù)分部。

直至2015年5月，正商集團(tuán)附屬公司JoyTownInc以7.31億港元代價(jià)收購(gòu)恒輝企業(yè)22.13億股股份，成為其第一大股東，同年7月將其改名為正恒國(guó)際，并于2019年7月再度更名為正商實(shí)業(yè)，標(biāo)志正商實(shí)業(yè)正式邁入正商集團(tuán)的戰(zhàn)略主航道。當(dāng)前JoyTownInc持有正商實(shí)業(yè)74.77%的股份，正商集團(tuán)老板張敬國(guó)的夫人黃燕萍為其最終控制人。

正商實(shí)業(yè)實(shí)際控制人（來(lái)源：2019年年報(bào)）

賣身正商集團(tuán)之后，正商實(shí)業(yè)在中國(guó)落子迅猛。從2015年年中至2019年年底，正商實(shí)業(yè)透過(guò)招標(biāo)及公開掛牌等方式完成87幅位于河南省、北京及湖北省的土地收購(gòu)。截至2019年12月31日，正商實(shí)業(yè)在中國(guó)擁有六個(gè)已落成的物業(yè)項(xiàng)目及30個(gè)現(xiàn)行發(fā)展中綜合物業(yè)項(xiàng)目（共79幅地塊），規(guī)劃總占地面積約為352萬(wàn)平米及估計(jì)總建筑面積約為954萬(wàn)平米。

秉持集中在河南省鄭州市及中國(guó)其他一線及二線城市物色新物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的策略，2020年正商實(shí)業(yè)繼續(xù)跑馬圈地。開年的9次拿地均位于河南省內(nèi)，信陽(yáng)、新密、登封、滎陽(yáng)4市拿地幅數(shù)均超過(guò)兩幅。

由于前期銷售集中在2019年結(jié)轉(zhuǎn)，該年正商實(shí)業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)的大爆發(fā)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年正商實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.87億元，同比增長(zhǎng)約1378%；同期歸母凈利潤(rùn)11.52億元，同比增長(zhǎng)約3742%。正商實(shí)業(yè)甚至毫不掩飾喜悅之情，“2019年的業(yè)績(jī)是集團(tuán)自2015年從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以來(lái)交出的第一張最亮眼的成績(jī)單?！?/p>

正商實(shí)業(yè)利潤(rùn)表（來(lái)源：2019年年報(bào)）

從收入構(gòu)成來(lái)看，物業(yè)銷售是正商實(shí)業(yè)收入貢獻(xiàn)的主力軍。2019年該公司于中國(guó)出售物業(yè)的收入為87.96億元，占當(dāng)期總收入的98.98%；其他來(lái)自美國(guó)的物業(yè)管理收入及來(lái)自酒店業(yè)務(wù)的收入分別為4325.2萬(wàn)元、307.1萬(wàn)元，共計(jì)約4489.1萬(wàn)元。

上述所指海外業(yè)務(wù)，是指正商實(shí)業(yè)持有的美國(guó)Global Medical REIT，Inc（[GMR]）及American Housing REIT，Inc（[AHR]）房產(chǎn)投資信托的權(quán)益，兩者均由正商實(shí)業(yè)持有85%權(quán)益的Inter-American Management,LLC（[IAM]管理；以及在新加坡?lián)碛械?8個(gè)SOHO商住單位組合及5個(gè)住宅物業(yè)組合。

疑云迭出

地產(chǎn)本質(zhì)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過(guò)一番緊鑼密鼓的攻勢(shì)，正商實(shí)業(yè)步伐有所放緩。雖說(shuō)2020年拿地頻次不弱于2019年，但在金額上卻要大打折扣，尚不足上一年38億元的一半；同2018年的51宗密集拿地相比，更是要遜色不少。

細(xì)究個(gè)中原因，還是因?yàn)榧みM(jìn)拿地導(dǎo)致錢包吃緊、債務(wù)壓力加大。

2017-2019年正商實(shí)業(yè)的負(fù)債總額從208.96億元增至482.05億元，已經(jīng)增長(zhǎng)兩倍有余。截至2019年年底，正商實(shí)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到92.81%，借貸總額為286.83億元。而借款又以短期居多，約154.05億元將于一年內(nèi)或按要求償還。

反觀正商實(shí)業(yè)的資金流，卻難言樂(lè)觀。自2016年起正商實(shí)業(yè)連續(xù)四年錄得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，表明其還不具備自身體內(nèi)回血的能力。于2019年年末，正商實(shí)業(yè)的現(xiàn)金及等價(jià)物項(xiàng)目余額為32億元，顯然不能覆蓋短期負(fù)債，短期償債壓力畸高。

正商實(shí)業(yè)現(xiàn)金流量情況（來(lái)源：iFinD）

為了補(bǔ)足拿地資金，正商實(shí)業(yè)可謂煞費(fèi)苦心，一方面通過(guò)公開市場(chǎng)發(fā)債融資，另一方面依靠關(guān)聯(lián)方輸血。

2019年以來(lái)正商實(shí)業(yè)四次發(fā)行美元債，合計(jì)融資6.4億美元，除2019年1筆1年期短債的利率為8%外，其他三期利率均超過(guò)12.5%。該利率水平明顯高于同行，2019年TOP20的品牌房企境外發(fā)的美元債融資成本平均在7.5%，規(guī)模稍小的中小房企發(fā)的美元債融資成本平均在10%左右。

2019年以來(lái)正商實(shí)業(yè)美元債發(fā)行情況（來(lái)源：港交所）

正商實(shí)業(yè)的另一特殊之處在于，其美元債融資的用途除用于現(xiàn)有債務(wù)再融資之外，還兼有項(xiàng)目發(fā)展及一般企業(yè)用途，資金短缺的壓力可想而知。

外部融資或多或少會(huì)產(chǎn)生利息，為節(jié)省成本，過(guò)往正商實(shí)業(yè)接受關(guān)聯(lián)方若干廉價(jià)貸款。2019年年報(bào)披露，正商實(shí)業(yè)有一筆來(lái)自關(guān)聯(lián)方金額為74.9億元的貸款，而在2018年關(guān)聯(lián)方貸款僅為12.8億元，一年之間賬面價(jià)值已經(jīng)上漲5倍。

需要主要的是，2018年正商實(shí)業(yè)為關(guān)聯(lián)貸款支付的利息為64.6萬(wàn)元，2019年甚至直接免息。今年5月8日，正商實(shí)業(yè)斥資23.68億元收購(gòu)興城控股100%股權(quán)，母公司Joy Town還與其簽訂無(wú)抵押、免息等額的貸款協(xié)議。

正商實(shí)業(yè)甚至運(yùn)用配股來(lái)融資，前后共計(jì)3次，最近一次于5月27日落實(shí)。正商實(shí)業(yè)以每股0.33港元配發(fā)及發(fā)行12.35億股，合計(jì)融資4.08億港元，相較公告當(dāng)日收市價(jià)折讓約1.49%。而在更早之前，正商實(shí)業(yè)已經(jīng)通過(guò)配股合計(jì)融資超17億港元。

競(jìng)爭(zhēng)新王勝率幾何

2019年業(yè)績(jī)會(huì)正商實(shí)業(yè)敲定今年拿地方案，“2020年公司計(jì)劃投入140億元拿地，50%-60%用于舊改，另外一部分用于招拍掛?！?/p>

而今時(shí)間快要過(guò)半，正商實(shí)業(yè)拿地金額僅為當(dāng)初目標(biāo)的十分之一。比照當(dāng)前的拿地節(jié)奏與其緊缺的現(xiàn)金，上述拿地的輝宏目標(biāo)大概率不能完成。

從興城控股收購(gòu)案來(lái)看，正商集團(tuán)有將資產(chǎn)逐步注入上市公司的傾向，鑒于此等關(guān)聯(lián)交易更多是零敲碎打的，正商實(shí)業(yè)偏小的業(yè)務(wù)格局并不能反映正商集團(tuán)的全況，探討正商的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還是得回歸本身。

近年來(lái)正商地產(chǎn)與建業(yè)地產(chǎn)對(duì)河南本土一哥的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。根據(jù)克爾瑞發(fā)布的《2019年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP200排行榜》，全口徑銷售層面，2019年建業(yè)地產(chǎn)以734.3億元位列第51位，而正商地產(chǎn)以510.6億元位列第65位；權(quán)益銷售層面，2019年建業(yè)地產(chǎn)以552.5億元位列第48位，而正商地產(chǎn)以510.6億元位列第51位，兩者的差距已然非常小。

2019年大鄭州本土房企權(quán)益銷售榜（來(lái)源：克爾瑞，易居企業(yè)）

由于布局重點(diǎn)并不相同，如建業(yè)地產(chǎn)實(shí)行河南18個(gè)地市全覆蓋，正商地產(chǎn)則重在鄭州周邊及某些一二線城市，造成兩者各有千秋。在操盤上，2019年建業(yè)地產(chǎn)逾千億操盤金額、1479萬(wàn)平米操盤面積使得正商地產(chǎn)難以望其項(xiàng)背；在區(qū)域深耕上，2019年正商地產(chǎn)以165.54億元登上鄭州本土房企銷冠，而建業(yè)地產(chǎn)僅以95.02億元屈居第四位。

經(jīng)此比較，未來(lái)“河南王”花落誰(shuí)家存在一定變數(shù)。正商地產(chǎn)比較吃虧的是尚未上市，無(wú)法依靠多元融資獲得資金來(lái)源，若完全寄希望于正商實(shí)業(yè)這家上市公司，效果可能沒(méi)有那么快顯現(xiàn)。