過去20年，電子商務對服裝業(yè)的改革以渠道驅動為主，到2019年“新零售”已開展了三年，且服裝品牌馬太效應逐步顯現(xiàn)，在多種新零售業(yè)態(tài)驅動下，線上線下全渠道強勁增長。而以自營模式為主要銷售模式的欣賀股份有限公司（以下簡稱“欣賀股份”），未來或面臨網絡銷售對線下銷售模式帶來的沖擊。

反觀其身后，近年來，欣賀股份“造血”能力減弱，2018年其營收增速放緩。且近年來，欣賀股份的產銷率難掩下滑趨勢，門店數(shù)量也逐年減少。不可回避的是，其所在行業(yè)零售額陷負增長。不僅如此，欣賀股份的存貨跌價準備計提比例低于同行水平，涉嫌“美化”報表。值得注意的是，欣賀股份邊“吃”利息邊募資“補血”，賬上還“趴著”超5億元，且三年累計分紅逾4億元，其募資“補血”合理性或遭“拷問”。

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一、營收增速放緩，毛利率“畸”高于同行均值

坐落于廈門市的欣賀股份，自2006年6月7日起成立至今已逾14載。

然而，自詡“國內品牌女裝領軍企業(yè)之一”的欣賀股份，2018年營收增速放緩，且“造血”能力減弱。

2015-2018年及2019年上半年，欣賀股份的營業(yè)收入分別為18.13億元、14.98億元、16.34億元、17.6億元、9億元，2016-2018年分別同比增長-17.37%、9.07%、7.72%。

2015-2018年及2019年上半年，欣賀股份的凈利潤分別為3.6億元、1.85億元、1.92億元、2.06億元、1.12億元，2016-2018年分別同比增長-48.73%、4.01%、7.09%。

另一方面，近年來欣賀股份的毛利率“畸高”于同行。

據招股書，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份的綜合毛利率分別為73.25%、75.31%、75.23%、74.94%。

同期，欣賀股份同行業(yè)上市公司朗姿股份有限公司（以下簡稱“朗姿股份”）的綜合毛利率分別為54.96%、57.35%、57.95%、58.64%；錦泓時裝集團股份有限公司（以下簡稱“錦泓集團”）的綜合毛利率分別為70.24%、69.68%、69.05%、68.86%；深圳歌力思服飾股份有限公司（以下簡稱“歌力思”）的綜合毛利率分別為68.96%、68.84%、68.21%、67.03%；安正時尚集團股份有限公司（以下簡稱“安正時尚”）的綜合毛利率分別為70.63%、66.74%、63.27%、54.99%；2016-2017年，寶國國際控股有限公司的綜合毛利率分別為78.37%、77.57%。

2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份上述同行業(yè)上市公司的平均綜合毛利率分別為68.63%、68.04%、64.62%、62.38%。

除此之外，2016-2018年，欣賀股份的“造血”能力逐年減弱。

2016-2018年，欣賀股份經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.59億元、3.07億元、2.15億元。

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二、產銷率“走下坡路”，門店數(shù)量減少

不僅營收增速放緩，欣賀股份的產銷率也逐年下滑。

據招股書，2016-2018年，欣賀股份的產銷率分別為124.03%、92.43%、83.49%；2019年上半年，欣賀股份的產銷率為82.26%。

除此之外，欣賀股份在招股書中稱“JORYA”（以下簡稱“JR”）和“JORYA weekend”是其核心品牌。且JR品牌系欣賀股份主營業(yè)務收入占比最高的品牌，是其最主要產品。

分品牌來看，據招股書，2016-2018年及2019年上半年，JR品牌收入占主營業(yè)務收入的比重分別為35.39%、39.78%、40.42%、41.22%。

同期，JR品牌的銷量分別為40.55萬件、44.06萬件、44.68萬件、21.96萬件，2017-2018年分別同比增長8.67%、1.41%。

這意味著，2018年，欣賀股份最主要產品的銷量增速也下滑。

值得一提的是，從2014年開始，欣賀股份的門店數(shù)量逐年減少。

據簽署日為2016年6月1日的招股書（以下簡稱“2016年招股書”）及招股書，2013-2018年，欣賀股份的門店數(shù)量分別為758家、757家、697家、617家、590家、600家；到了2019年上半年，欣賀股份的門店數(shù)量為574家。

除此之外，其所在行業(yè)零售額出現(xiàn)負增長，或給欣賀股份未來成長帶來壓力。

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三、行業(yè)零售額陷負增長市場競爭激烈，成長能力或承壓

據招股書，主營中高端女裝的設計、生產和銷售的欣賀股份稱，其已深耕服裝行業(yè)超過二十年，積累了豐富的行業(yè)經驗。而其所處的服裝行業(yè)或“四郊多壘”。

目前，國內女裝市場仍處于行業(yè)生命周期的發(fā)展期，女裝企業(yè)超過2萬家，市場集中度較低，行業(yè)競爭激烈。

不僅國內品牌競爭激烈，來自國外品牌的壓力同樣不容小覷。

據前瞻產業(yè)研究院數(shù)據，從世界范圍來看，法國、意大利、英國、丹麥、美國等國家在高端女裝市場上具備較強的競爭力，引領著世界女裝設計和消費的潮流，是國際女裝生產和出口的強國。

無獨有偶，近年來，欣賀股份所在的服裝行業(yè)零售額增速放緩，2018年出現(xiàn)負增長。

據前瞻研究院數(shù)據，2015-2018年，國內服裝類商品零售額分別為9,588.1億元、10,217.6億元、10,365.4億元、9,870.4億元，2016-2018年分別同比增長6.57%、1.45%、-4.78%。

而2018年，國內女裝銷售額占到整體服裝銷售額的比例為48.1%。這意味著，服裝行業(yè)的零售額增速負增長，欣賀股份主營的女裝行業(yè)或受到“波及”。

進入2019年，服裝行業(yè)的營業(yè)收入也并不理想。

據中國服裝協(xié)會數(shù)據，2019年，服裝行業(yè)規(guī)模以上（年主營業(yè)務收入2,000萬元及以上）企業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入1.6萬億元，同比下降3.45%；利潤總額872.83億元，同比下降9.75%。

據工信部數(shù)據，2020年1-2月，服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入1,487.91億元，同比下降28.14%；利潤總額54.96億元，同比下降42.14%。

綜上所述，近年來，欣賀股份的產銷率逐年下滑，其門店數(shù)量也逐年減少。與此同時，國內同行業(yè)競爭企業(yè)超過2萬家，行業(yè)競爭激烈。除此之外，近年來，欣賀股份所在的服裝行業(yè)零售額增速放緩，甚至2018年出現(xiàn)負增長，且2019年，服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收和利潤總額也同比下滑。在此背景下，欣賀股份的成長能力或承壓。

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四、存貨跌價準備計提比例低于同行水平，涉嫌“美化”報表

事實上，欣賀股份的存貨逐年走高，而其跌價準備計提比例低于同行水平。

據招股書，2016-2018年，欣賀股份的存貨分別為4.45億元、4.6億元、5.96億元。

值得一提的是，欣賀股份存貨中，主要為庫存商品。2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份庫存商品金額占比均超過8成。

據招股書，按金額計算，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份庫存商品金額占存貨金額的比重分別為83.91%、84.05%、83.1%、82.35%。

2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份庫齡在1-2年的產成品賬面余額分別為1.51億元、0.92億元、1.21億元、1.46億元，占總產成品賬面余額的比重分別為27.16%、15.01%、16.01%、19.38%。

對于1-2年的庫存商品，欣賀股份計提存貨跌價準備的比例為5%。

而同行業(yè)上市公司朗姿股份對于1-2年的庫存商品，計提的存貨跌價準備比例為10%-40%，歌力思（ELLASSAY品牌）計提的存貨跌價準備比例為50%，錦泓集團（VGRASS品牌）計提的存貨跌價準備比例為10%。

上述可以看出，欣賀股份的存貨跌價準備計提比例均低于上述同行業(yè)上市公司。

若按照同行計提的最低比例10%計算，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份需多計提的存貨跌價準備分別為742.31萬元、411.13萬元、518.31萬元、621.12萬元，占同期凈利潤的比重分別為4.02%、2.14%、2.52%、5.54%。

由此上述情形可見，欣賀股份的會計政策或過于寬松，涉嫌“美化”報表。

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五、邊“吃”利息邊募資“補血”，三年累計分紅逾4億元或不“差錢”

需要指出的是，欣賀股份擬使用募集資金2.8億元用于補充其他與主營業(yè)務相關的營運資金，然而，欣賀股份或并不“差錢”。

據招股書，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份并無長短期借款，其一年內到期的非流動負債分別為604.55萬元、583.18萬元、162.32萬元、351.66萬元。

除此之外，近年來欣賀股份的資產負債率低于同行業(yè)上市公司平均水平。

2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份的資產負債率分別為17.99%、20.13%、22.68%、21.01%。

據同花順iFinD數(shù)據，2016-2018年，同行業(yè)上市公司朗姿股份的資產負債率分別為26.75%、45.68%、41.17%，錦泓集團的資產負債率分別為8.59%、71.97%、59.82%，歌力思的資產負債率分別為29.6%、33.23%、27%，安正時尚的資產負債率分別為28.15%、18.4%、24.41%。

同期，上述同行業(yè)上市公司的平均資產負債率分別為23.27%、42.32%、38.1%。

此外，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份的利息費用分別為0元、0元、0元、385.67元。

同期，欣賀股份的利息收入分別為1,868.69萬元、1,740.57萬元、1,799.05萬元、792.09萬元。

對此，欣賀股份在招股書解釋，其貨幣資金保持較高余額，為提高資金的使用效率，采用“活期+定期存款”相結合的方式管理現(xiàn)金，利息收入較大。

2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為3.44億元、3.96億元、2.89億元、3億元。

同期，欣賀股份的貨幣資金分別為9.17億元、9.04億元、6.85億元、5.89億元。

值得注意的是，2017-2019年，欣賀股份均進行了股利分配，分配的現(xiàn)金股利分別為1.6億元、1.6億元、0.96億元，共計4.16億元。

上述情形或表明，2016-2018年及2019年上半年，欣賀股份均無長短期借款，且利息收入上千萬元。另外，欣賀股份的資產負債率低于同行業(yè)上市公司平均水平，貨幣資金充足，且在2017-2019年期間均有進行現(xiàn)金股利分配。由此看來，欣賀股份或并不“差錢”，其卻擬募資2.8億元用于補充營運資金，募資合理性存疑。

合抱之木，生于毫末。面臨上述種種問題，欣賀股份今后是否能夠給予投資者一份滿意的“答卷”？將由市場進行考驗。