最近幾天，牛市的旗手券商漲了。

不過(guò)今年以來(lái)，非銀金融跌幅達(dá)18.17%，位列28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)倒數(shù)第三。

非銀金融主要指的是證券、保險(xiǎn)。

這次分析下證券。

一、證券業(yè)今年為何一直跌？

跌的原因是行業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)增速皆邊際放緩，行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量變差。

先來(lái)看看證券業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，

2021年二季度證券業(yè)的凈利潤(rùn)同比增速為8.58%，遠(yuǎn)低于2020年二季度的24.73%和2019年二季度的102.86%；

2021年二季度證券業(yè)的營(yíng)收同比增速為8.91%，遠(yuǎn)低于2020年二季度的19.26%和2019年二季度的41.37%；

不論凈利潤(rùn)還是營(yíng)收都呈逐漸下降的趨勢(shì)。

再看看看證券業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，

證券業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量可用凈資本/凈資產(chǎn)來(lái)衡量。

凈資產(chǎn)，即所有者權(quán)益，是一個(gè)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)。

凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)–總負(fù)債

凈資本，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)，是指證券公司凈資產(chǎn)中流動(dòng)性較高、可快速變現(xiàn)的部分，是衡量券商資產(chǎn)質(zhì)量的重要的參考依據(jù)。

凈資本=凈資產(chǎn)－金融產(chǎn)品投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－應(yīng)收項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－其他流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－長(zhǎng)期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整+/－中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定或核準(zhǔn)的其他調(diào)整項(xiàng)目

從數(shù)據(jù)可見(jiàn)，自2016年以后，證券業(yè)的凈資本/凈資產(chǎn)一直呈下降之勢(shì)，

2020年四季度下降到0.8以來(lái)，而且目前來(lái)看也沒(méi)有觸底之象。

最后來(lái)分解一下證券業(yè)各條業(yè)務(wù)線的營(yíng)收。

證券業(yè)的業(yè)務(wù)，大體可以分為如下7類：

從今年的情況看，

證券投資收益、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的增速顯著放緩或者下降，

證券投資收益2021Q2增速為-0.69%，低于2020Q2的13.24%，

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2021Q2增速為1.24%，低于2020Q2的12.24%，

財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)2021Q2的增速為-4.77%，且近些年一直處于下降的狀態(tài)；

證券承銷與保薦業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)保持著較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，2021Q2的增速分別為21.13%和20.65%。

二、證券業(yè)利潤(rùn)增速的放緩，究竟是長(zhǎng)期趨勢(shì)還是短期的意外？

證券業(yè)目前的利潤(rùn)和營(yíng)收增速都處于正常增長(zhǎng)區(qū)間，基本面沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；

目前證券業(yè)的多數(shù)的支柱業(yè)務(wù)增速實(shí)際上是快于歷史平均增速的。

證券業(yè)2021Q2的凈利潤(rùn)和營(yíng)收增速分別為8.58%、8.91%，對(duì)比于2020Q2和2019Q2的確是大幅降低。

但是證券是一個(gè)周期性行業(yè)，2020上半年和2019上半年恰逢是一波小牛市，市場(chǎng)交易熱情高，導(dǎo)致證券業(yè)的增速偏離了正常值。

我們計(jì)算了各指標(biāo)2014-2020的復(fù)合增速，

證券業(yè)凈利潤(rùn)2014-2020復(fù)合增速為8.50%，營(yíng)收2014-2020復(fù)合增速為9.49%，皆與2021Q2的增速持平，

說(shuō)明，證券業(yè)的凈利潤(rùn)和營(yíng)收的增速并未下滑，而是處于合理區(qū)間。

更進(jìn)一步，分單項(xiàng)看，

證券投資收益、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)確實(shí)在大幅滑坡，

但是，必須注意到，證券投資業(yè)務(wù)主要跟市場(chǎng)環(huán)境和“運(yùn)氣”有關(guān)，這種衰退或發(fā)展一般不成趨勢(shì)性，所以這部分的衰退不能作為行業(yè)基本面惡化的依據(jù)；

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的占比很小，合計(jì)不到10%，對(duì)營(yíng)收的影響有限。

代理買(mǎi)賣證券業(yè)務(wù)、利息收入、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)增速實(shí)際上大幅快于歷史平均增速，

代理買(mǎi)賣證券業(yè)務(wù)2021Q2同比增長(zhǎng)10.95%，高于過(guò)去7年復(fù)合增速1.70%；

利息凈收入2021Q2同比增長(zhǎng)11.93%，高于過(guò)去6年復(fù)合增速0.77%；

證券承銷與保薦業(yè)務(wù)2021Q2同比增長(zhǎng)21.13%，高于過(guò)去6年復(fù)合增速9.46%；

投資咨詢業(yè)務(wù)2021Q2同比增長(zhǎng)20.65%，高于過(guò)去7年復(fù)合增速13.63%。

證券投資、代理買(mǎi)賣證券業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)（利息收入）、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)是目前證券業(yè)的支柱業(yè)務(wù)，

在這4項(xiàng)業(yè)務(wù)中，有3項(xiàng)業(yè)務(wù)的目前增速是快于歷史復(fù)合增速的，另外一項(xiàng)業(yè)務(wù)（證券投資 業(yè)務(wù)）的增速下降不構(gòu)成趨勢(shì)性，

所以，從中短期看，不必對(duì)證券業(yè)的業(yè)績(jī)過(guò)于擔(dān)心。

最后，近期證券的凈資本/凈資產(chǎn)呈下降的趨勢(shì)，

主要跟投資收益表現(xiàn)不佳有關(guān)，

本質(zhì)上，凈資本就是調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后的凈資產(chǎn)，投資表現(xiàn)不佳，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)自然上升，凈資本就會(huì)下降，

但預(yù)計(jì)這種惡化不會(huì)持續(xù)下去。

三、從長(zhǎng)期看，證券業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ绾危?/h1>

證券業(yè)長(zhǎng)期前景很不錯(cuò)；

但是也面臨轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)；

轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)目前較好。中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展還比較落后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不如人意，中國(guó)金融市場(chǎng)未來(lái)還有很大的發(fā)展空間，

“十四五”規(guī)劃指出，

“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資金供給制度安排，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)融資功能”，

可見(jiàn)，“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，是“十四五”規(guī)劃的重點(diǎn)內(nèi)容之一。

總體上，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可分為兩種方式：直接融資和間接融資。

直接融資，簡(jiǎn)單地講就是企業(yè)直接跟投資者融資，沒(méi)有中間機(jī)構(gòu)，盈虧由投資者自己負(fù)責(zé)，表現(xiàn)形式為發(fā)行股票或者債券，由投行（證券公司）主導(dǎo)；

間接融資，是指企業(yè)和投資人之間不直接接觸，投資人把閑余資金存放在中介機(jī)構(gòu)（就是銀行），銀行再把錢(qián)借給企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)由銀行承擔(dān)，表現(xiàn)形式為銀行貸款，由銀行主導(dǎo)。

目前，我國(guó)的融資方式是間接融資占主體地位。

直接融資的表現(xiàn)形式是發(fā)行股票或者債券，所以，從增量的角度，保守地統(tǒng)計(jì)，

直接融資總額=股權(quán)融資+債券融資

社會(huì)的總?cè)谫Y量可用社會(huì)融資規(guī)模來(lái)測(cè)量，

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，近3年，直接融資占比不足20%，有很大的提高空間。

麥肯錫的《展望2020中國(guó)證券業(yè)》研究報(bào)告也很好地證明了這一點(diǎn)，

再在產(chǎn)端，資本市場(chǎng)提供的資金占比只有區(qū)區(qū)15%，積累了較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，

所以，形勢(shì)危急，金融業(yè)的改革箭在弦上。

“十四五”規(guī)劃也提到，

“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，

由此可見(jiàn)，證券業(yè)的發(fā)展是得到國(guó)家大力支持的。

當(dāng)然，證券業(yè)也是面臨一些挑戰(zhàn)，

證券投資業(yè)務(wù)、代理買(mǎi)賣證券業(yè)績(jī)、利息凈收入業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都不足以成為證券業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，證券業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買(mǎi)賣證券業(yè)務(wù)）占比較高，在2021Q2占比24.97%，

但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，而且面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，

目前，美國(guó)的一些券商紛紛取消了傭金，可見(jiàn)”零傭金“將是大勢(shì)所趨，

證券公司依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)發(fā)展已經(jīng)越來(lái)越難以為繼。

另外，證券投資業(yè)務(wù)占比30.03%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占比6.23%，但是它們跟公募基金的業(yè)務(wù)重合，

在公募激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，證券業(yè)很難在這2個(gè)領(lǐng)域保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，

資金業(yè)務(wù)（利息凈收入）占比13.28%，跟銀行的業(yè)務(wù)也有一定的相似性，

所以，資金業(yè)務(wù)也不足以形成證券業(yè)的護(hù)城河。

所以說(shuō)，證券業(yè)現(xiàn)在面臨轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，

而轉(zhuǎn)型的方向，在于證券承銷和保薦業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)，

目前，國(guó)家正在大力推動(dòng)“全面注冊(cè)制”，

在注冊(cè)制下，企業(yè)上市和退市講成為常態(tài)，

而企業(yè)上市則需要券商輔佐，所以券商的投行業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年預(yù)計(jì)將激增。國(guó)家“鼓勵(lì)直接融資的發(fā)展”，也必將激發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的交易需求，

有交易的需求，就必然有投資咨詢的需求，所以券商的投顧業(yè)務(wù)也預(yù)計(jì)有不錯(cuò)的發(fā)展。

從2021Q2的增速來(lái)看，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)依舊保持了20%以上的增長(zhǎng)，

可以認(rèn)為，轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)較好。

四、證券的短期業(yè)績(jī)?nèi)绾危?/h1>

券商的而短期業(yè)績(jī)處于上升的通道中。券商素有“牛市旗手”之稱，這也不無(wú)道理。

券商目前所有的主要業(yè)務(wù)基本都跟市場(chǎng)的走勢(shì)有關(guān)，

證券投資業(yè)務(wù)，市場(chǎng)好，券商投資賺錢(qián)，市場(chǎng)不好，收益縮水；

買(mǎi)賣證券業(yè)務(wù)，市場(chǎng)好的時(shí)候，交易量大，收的傭金多，市場(chǎng)差的時(shí)候，交易清淡，收的傭金少；

證券承銷和保薦業(yè)務(wù)，牛市的時(shí)候，企業(yè)喜歡IPO、增發(fā)，承銷保薦業(yè)務(wù)收入多；熊市的時(shí)候，IPO和增發(fā)少，生意冷淡

……

我們來(lái)看一看，最近的市場(chǎng)如何，

今年以來(lái)，市場(chǎng)一直在3500左右震蕩，看不出趨勢(shì)。

但如果我們看看近2月的市場(chǎng)成交量，

會(huì)發(fā)現(xiàn)，近期成交量是在上升的趨勢(shì)中，

事實(shí)上，六月以來(lái)，每日的成交量幾乎都在萬(wàn)億以上，2021年8月16日，市場(chǎng)大跌，但是成交量依然有1.3萬(wàn)億，

上文說(shuō)到，成交量是直接跟券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掛鉤的，成交量上升，券商利潤(rùn)肯定會(huì)增長(zhǎng)。

再來(lái)看看近期的IPO數(shù)量，

從趨勢(shì)上看，近2年IPO的數(shù)量有較大幅的提升，近期IPO的數(shù)量也處于增長(zhǎng)的趨勢(shì)中，

所以可以預(yù)測(cè)券商的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)也會(huì)不錯(cuò)。

五、證券可以投嗎？

目前證券的估值較低，基本面沒(méi)有惡化，算是一個(gè)不錯(cuò)的買(mǎi)點(diǎn)。目前，

證券公司PE為20.00，處于近7年22.96%分位，近2年4.85%分位，在低估區(qū)間；

證券公司PB為1.76，處于近7年40.05%分位，近2年50.49%分位，在合理區(qū)間；

綜合來(lái)看，目前投資證券公司的安全邊際較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示

股市的波動(dòng)受一系列的因素影響，

除了基本面，市場(chǎng)情緒和風(fēng)格偏好，也是短期影響股價(jià)的重要因素。

以上只是基于證券業(yè)基本面的客觀分析，并非是對(duì)股價(jià)上漲的保證，不構(gòu)成最終的投資決策建議！

投資有風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)場(chǎng)需謹(jǐn)慎。

網(wǎng)叔：資深投資人，長(zhǎng)期創(chuàng)業(yè)者。獨(dú)立，理性，深度思考。熱愛(ài)錢(qián)更在乎良善。閑來(lái)聊兩句常識(shí)，罵幾個(gè)混蛋，喝兩杯小酒。