美客多早年與阿里巴巴類似，長期而言，它是投資者在電子商務(wù)和金融科技領(lǐng)域的押注。

盡管在疫情的推動(dòng)下，在線購物的趨勢加快了步伐，但拉丁美洲的電子商務(wù)并未得到充分滲透。

我們對(duì)美客多（MELI）利潤空間壓縮所帶來的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，以及拉丁美洲經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境中的宏觀風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

總的來說，從長遠(yuǎn)來看，美客多擁有強(qiáng)大的護(hù)城河，在拉丁美洲地區(qū)已被證明是領(lǐng)導(dǎo)者，并得益于電子商務(wù)和金融科技的快速擴(kuò)張。

每個(gè)投資者都想在早期的時(shí)候投資一家類似于亞馬遜或者谷歌這樣的巨頭公司，但他們只有在這些公司在業(yè)內(nèi)100%取得了領(lǐng)先地位后，才會(huì)下定決心付諸行動(dòng)。這種投資方式?jīng)]有什么錯(cuò)，但投資者不得不在后期付出高得多的價(jià)格與成本。

我們認(rèn)為，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)潛在的亞馬遜，或者至少是一個(gè)“自由市場”中的阿里巴巴——MercadoLibre（?以下簡稱“美客多”，股票代碼“MELI”）。我們不會(huì)等到這家公司進(jìn)一步壯大才開始投資。

我們認(rèn)為，美客多在早期階段與阿里巴巴很相似。兩家公司都是從電子商務(wù)市場起家的。1999年，美客多在阿根廷成立。如今，就像阿里巴巴旗下的螞蟻金服一樣，美客多也擁有一個(gè)獨(dú)立的金融科技部門——Mercado Pago（以下簡稱“帕戈支付系統(tǒng)”)。最近，它的爆炸式增長，在平臺(tái)內(nèi)外的總支付量和交易額都創(chuàng)下了紀(jì)錄。

這種快速增長的部分原因是向無現(xiàn)金經(jīng)濟(jì)的加速過渡。這一趨勢很可能會(huì)持續(xù)下去。截至2020年第二季度，帕戈支付系統(tǒng)創(chuàng)造了65%的總收入。

來源：美客多投資者關(guān)系

帕戈支付系統(tǒng)刺激了拉丁美洲消費(fèi)者的網(wǎng)上購物風(fēng)潮，當(dāng)時(shí)那里的信用卡使用仍不受歡迎。

美客多的電子商務(wù)市場版圖

* ?美客多——電子商務(wù)市場

*?帕戈支付——金融科技，包括支付解決方案，移動(dòng)銷售點(diǎn)(MPOS)，移動(dòng)錢包，商戶服務(wù)-平臺(tái)外支付解決方案。

* Mercado Envios——物流

*Mercado Fondo——資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理規(guī)模5億美元，擁有1140萬用戶

整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)可提供支付服務(wù)、物流、網(wǎng)站建設(shè)、移動(dòng)POS、移動(dòng)錢包等整體消費(fèi)/電子商務(wù)體驗(yàn)。

我們將專注于最重要的部分，美客多和帕戈支付系統(tǒng)，因?yàn)樗鼈優(yōu)闃I(yè)務(wù)提供了最大的長期推動(dòng)力。

巨大的長期順風(fēng)

美客多的長期增長潛力是巨大的。在2019年前，拉丁美洲的電子商務(wù)零售額落后美國3倍(est. 12%，2019年)，落后中國10倍(est. 50%， 2019年)。

來源：美客多投資者關(guān)系

與全球電子商務(wù)銷售額20%的增長類似，拉丁美洲預(yù)計(jì)至少會(huì)以這個(gè)速度增長。

來源：美客多官網(wǎng)

然而，事實(shí)并非如此。

2020年的疫情加快了拉丁美洲電子商務(wù)的增長，將市場滲透率從幾年縮短到幾個(gè)月。正如美客多CFO在2020年第二季度電話會(huì)議上提到的那樣。

疫情使消費(fèi)者行為發(fā)生了重大變化，成為該地區(qū)電子商務(wù)和在線支付滲透的一個(gè)新的里程碑。

Kantar的一項(xiàng)研究證實(shí)了這一趨勢，即在2020年3月16日之后的四周內(nèi)，拉丁美洲的在線零售增長了近4倍。

來源：美客多投資者關(guān)系

隨著大量電子商務(wù)公司公布第二季度業(yè)績，世界各地的趨勢都是一樣的。消費(fèi)者蜂擁而至，在家里輕松購物。因此，在可預(yù)見的未來，這種上升趨勢將繼續(xù)推動(dòng)美客多的收入。

就其支付業(yè)務(wù)帕戈系統(tǒng)而言，在線消費(fèi)的激增與此有著直接的關(guān)聯(lián)，這并不奇怪。原因是越來越多的人采用在線金融服務(wù)。在一項(xiàng)調(diào)查中，我們能給看到用戶在短短10周內(nèi)對(duì)在線支付系統(tǒng)的使用率大幅上升。

來源：美客多投資者關(guān)系

疫情結(jié)束后，我們可以想象這一趨勢可能會(huì)繼續(xù)下去，因?yàn)槔∶乐抻衅叱傻娜吮硎荆麄儗⒗^續(xù)選擇在線支付方式。

美客多2020年Q2財(cái)務(wù)狀況

因此，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的長期推動(dòng)力是引人注目的。讓我們把焦點(diǎn)從2020年第二季度的結(jié)果轉(zhuǎn)向美客多的財(cái)務(wù)和運(yùn)營狀況。

來源：美客多Q2報(bào)告

運(yùn)營：

*?GMV為50億美元，同比增長102%

*?支付總額為112億美元，同比增長142%

* 平臺(tái)支付總額為52億美元，同比增長111%

* 平臺(tái)外支付總額為61億美元，同比增長175%

金融：

*凈營收8.784億美元，扣除外匯因素后同比增長123.4%，以美元計(jì)算增長61%

* 毛利率為48.6%，同比下降1.4%，低于50%。

*?凈利潤率為11%，同比增長13%，高于去年的-2%。

如上所述，疫情使拉丁美洲的在線購物全面爆發(fā)。GMV出現(xiàn)了爆炸式增長，同比增長了三位數(shù)。

但是這些成就并不是沒有代價(jià)的。美客多為了提供更多的支持服務(wù)和免費(fèi)服務(wù)，使得利潤率受到了影響。這一點(diǎn)自2016年以來就很明顯。毛利潤率和凈利潤率分別從75%和20%下降到47%和-5.7%。

因此，看到凈利潤率在2020年第二季度逆轉(zhuǎn)為正，營業(yè)利潤率達(dá)到11%，是非常令人鼓舞的。對(duì)我們來說，這是一個(gè)重要的里程碑，證明了美客多的長期發(fā)展是可持續(xù)的。

事后看來，這樣的代價(jià)是值得的，因?yàn)槊揽投喙镜氖杖敕藘煞?，過去5年的年均復(fù)合年增長率為35%，市場估值增長了8倍。

這一進(jìn)展也證實(shí)，在目前的增長階段，市場更關(guān)心的是長期增長潛力，而不是利潤率的擴(kuò)大。

美客多不全是亞馬遜，而是拉丁美洲的新阿里巴巴

美客多的這種模式與阿里巴巴非常相似，阿里巴巴在專注于增長的過程中也經(jīng)歷了利潤率壓縮。

如今，阿里巴巴市值高達(dá)8000億美元，年銷售額達(dá)740億美元，仍在以28%的速度增長。這給全球市場留下了深刻印象，并以穩(wěn)定的資本升值回報(bào)投資者，這與亞馬遜的水平不太一樣，但其業(yè)績?nèi)詢?yōu)于大多數(shù)指數(shù)。

短期內(nèi)，美客多的利潤率仍將受到擠壓，且不穩(wěn)定。不過，在達(dá)到阿里巴巴28%的增長率之前，美客多還有很長的路要走。我們預(yù)計(jì)利潤率和市場估值將追隨阿里巴巴的腳步擴(kuò)張。

估值和風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下，投資美客多會(huì)帶來切實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槔∶乐薜牡赜蛞?guī)模、制度和文化的異質(zhì)性，使規(guī)模經(jīng)濟(jì)更難實(shí)現(xiàn)。

此外，外匯風(fēng)險(xiǎn)也很常見。根據(jù)所報(bào)告的貨幣不同，財(cái)務(wù)結(jié)果會(huì)顯示出非常不同的圖景。

如下圖所示，以美元計(jì)算的增長率與以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)算的增長率的差距是巨大的；在大多數(shù)情況下，如果以美元計(jì)算，增長率會(huì)下降到一半。

最后，美客多股票的市盈率高達(dá)20倍，是阿里巴巴的兩倍。不過，我們認(rèn)為這是值得的溢價(jià)，因?yàn)槠湓鲩L的潛力比阿里巴巴大得多。

美客多在拉丁美洲也是電子商務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，沒有像阿里巴巴在亞洲有那么多的競爭對(duì)手。因此，美客多處于一個(gè)強(qiáng)有力的位置。唯一令人擔(dān)心的是，這些電子商務(wù)巨頭中是否有一家會(huì)與美客多的本地競爭對(duì)手合作。

總結(jié)

持有它，然后忘記它。

美客多在疫情前表現(xiàn)穩(wěn)定，但在短短幾個(gè)月內(nèi)，一季度和二季度的業(yè)績讓市場感到意外。運(yùn)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)都以三位數(shù)爆炸式增長。隨著消費(fèi)和支付行為可能繼續(xù)存在，美客多將繼續(xù)增長。

盡管如此，該地區(qū)的匯率波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定可能對(duì)美客多的業(yè)務(wù)構(gòu)成重大不確定性。再加上該股處于歷史高位，我們不會(huì)急于建立一個(gè)大的頭寸。

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