出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

近日，受央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”）影響，A股及港股市場(chǎng)眾多上市房企，股價(jià)均出現(xiàn)不同程度下跌。

而嚴(yán)重依賴高杠桿經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)金流情況持續(xù)堪憂的中梁控股（02772·HK），也在《通知》下發(fā)后，股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日下跌，讓隱藏在中梁控股亮眼業(yè)績(jī)背后的盈利質(zhì)量問題和負(fù)債問題，浮出水面。

營(yíng)收凈利表現(xiàn)亮眼

然盈利質(zhì)量實(shí)屬一般

先來說中梁控股炸眼業(yè)績(jī)背后的盈利質(zhì)量問題。

2016年之前，中梁控股只能算江浙地區(qū)，一家相當(dāng)普通的中小規(guī)模房企，幾乎沒什么知名度。

但從2016年起，隨著中梁提速高周轉(zhuǎn)模式，在業(yè)內(nèi)拿到小碧桂園之稱的同時(shí)，也憑借只顧銷售規(guī)模而不顧房屋質(zhì)量的激勵(lì)機(jī)制，讓其在短短兩年間從銷售規(guī)模不及200億，迅速邁入千億房企俱樂部。

回顧中梁2016年到2020年的銷售表現(xiàn)，用火箭騰空來形容一點(diǎn)也不為過：

2016年，中梁全年銷售規(guī)模只有區(qū)區(qū)190億元，根本上不了臺(tái)面；

2017年，中梁全年銷售規(guī)模同比猛增242%，達(dá)到649億元；

2018年，中梁成功邁入千億房企俱樂部，全年銷售規(guī)模達(dá)到1015億元；

2019年，中梁銷售規(guī)模再上臺(tái)階，全年實(shí)現(xiàn)1525億元的銷售額；

2020年，根據(jù)今年1月份最新披露數(shù)據(jù)，中梁全年實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模1688億元，幾乎可以排進(jìn)國(guó)內(nèi)一線房企陣營(yíng)。

同樣得益于逐年暴增的銷售數(shù)據(jù)，中梁控股整體營(yíng)收凈利表現(xiàn)，也可謂相當(dāng)炸眼。根據(jù)其歷年年報(bào)數(shù)據(jù)：

2016年，中梁全年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.25億元，歸母凈利潤(rùn)還虧損1.69億元。

到2017年，中梁全年?duì)I收同比增長(zhǎng)379.46%，達(dá)到140.26億元。同期歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)398.09%，為5.03億元。

再到2018年，中梁實(shí)現(xiàn)營(yíng)收302.15億元，同比增長(zhǎng)115.41%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.31億元，同比增長(zhǎng)284.22%。

2019年，盡管營(yíng)收凈利增速不及往期，但仍實(shí)現(xiàn)87.46%的營(yíng)收增長(zhǎng)，達(dá)到566.4億元，歸母凈利潤(rùn)也同比增長(zhǎng)98.5%，達(dá)到38.34億元。

圖片來源：東方財(cái)富

這波業(yè)績(jī)表現(xiàn)，幾乎可以說遠(yuǎn)超同期大部分上市房企。然而，業(yè)績(jī)暴增的背后，卻沒有與之匹配的營(yíng)收質(zhì)量。

從2016年到2019年，中梁經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額幾乎處于年年為負(fù)，僅2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，分別為-176.28億元、-68.38億元、80.37億元和-203.29億元。

圖片來源：東方財(cái)富

與此同時(shí)，中梁控股盡管毛利和凈利潤(rùn)表現(xiàn)喜人，但落實(shí)到毛利率和凈利率這兩項(xiàng)反映盈利質(zhì)量的指標(biāo)上，就只能用糟糕來形容了。

整個(gè)2016年-2019年，銷售規(guī)模逐年暴增，但同期毛利率卻始終徘徊在20%左右，遠(yuǎn)低于30%的行業(yè)平均水平。而同期4年內(nèi)的平均凈利率則只有3.4%，更是大幅低于14%的行業(yè)平均凈利率水平。

圖片來源：東方財(cái)富

此外，除了盈利質(zhì)量不佳，中梁控股負(fù)債水平，以及高杠桿率和大量正在攤薄其盈利質(zhì)量的少數(shù)股東權(quán)益，也讓市場(chǎng)對(duì)其未來難生期待。

腳踩兩條紅線

巨額少數(shù)股東權(quán)益攤薄公司利潤(rùn)

根據(jù)公開信息及中梁歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，2016年到2019年銷售規(guī)模增長(zhǎng)最快的幾年，也是中梁負(fù)債水平攀升的幾年。

2019年末，中梁控股總資產(chǎn)2245.2億，同比增長(zhǎng)33.6%。2015年末公司資產(chǎn)總額僅140.0億，4年間資產(chǎn)增長(zhǎng)了16.0倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率100.0%。

同期公司負(fù)債規(guī)模也從2015年的137.44億元，增至2019年的2036.48億元，4年間負(fù)債總額增長(zhǎng)14.8倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率96.2%。

圖片來源：東方財(cái)富

面對(duì)逐年攀升的負(fù)債規(guī)模，中梁控股杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）盡管近年來有所下降，但始終處于行業(yè)高位，也讓中梁腳踩兩條融資監(jiān)管紅線。

截止到2019年，中梁全年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.7%，遠(yuǎn)超65%的行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率?？鄢A(yù)收款，資產(chǎn)負(fù)債率仍高至80.80%，直接超過“不高于70%”的紅線標(biāo)準(zhǔn)。

其二，在現(xiàn)金短債比“應(yīng)不低于1”這條紅線上，中梁同樣超標(biāo)。

公開數(shù)據(jù)顯示，2019年末，公司有息負(fù)債401.8億，其中短期借款215億，同比增長(zhǎng)48.6%。而同期中梁現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅149.56億元，不足以覆蓋一年內(nèi)到期的短債，現(xiàn)金短債比僅為0.7。

至于中梁控股未“踩”紅線的凈負(fù)債率，曾有過大幅超過紅線標(biāo)準(zhǔn)的情況。

根據(jù)野草財(cái)經(jīng)整理數(shù)據(jù)，2015年和2016年中梁凈負(fù)債率分別高達(dá)1335%、1790%，不過由于公司凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，2017年末該指標(biāo)陡降至339%，而2018年赴港上市前夕，則猛降至58.10%，到2019年，該指標(biāo)盡管小幅增長(zhǎng)，卻仍只有65.6%。

為何中梁控股能在杠桿水平持續(xù)高位的前提下，還能瞬間降低凈負(fù)債率，究其原因，還在于少數(shù)股東權(quán)益的持續(xù)暴增，做大了中梁資產(chǎn)規(guī)模，以明股實(shí)債的方式，使得凈負(fù)債率這一關(guān)鍵指標(biāo)得以美化。

關(guān)于少數(shù)股東權(quán)益，我們之前聊過多次，主要是指在公司無法實(shí)現(xiàn)控股的股東權(quán)益，與之相對(duì)的則是對(duì)公司完全控股的控股股東權(quán)益。

而這項(xiàng)指標(biāo)由于在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)以股權(quán)形式，計(jì)作公司資產(chǎn)，因此對(duì)于調(diào)節(jié)公司負(fù)債水平大有裨益，很多高杠桿企業(yè)都會(huì)通過這種方式來調(diào)節(jié)債務(wù)數(shù)據(jù)。

盡管可以讓財(cái)報(bào)好看，但這項(xiàng)權(quán)益卻存在一個(gè)致命問題。既然是股東權(quán)益，即便沒有公司決策權(quán)，也具備公司利潤(rùn)分配權(quán)，或者有資格要求公司在約定期限內(nèi)贖回股權(quán)。

而對(duì)公司利潤(rùn)的分配，是按持股比例來計(jì)算，因此會(huì)直接影響企業(yè)盈利質(zhì)量，無異于飲鴆止渴。因此，很多上市公司對(duì)通過少數(shù)股東權(quán)益調(diào)節(jié)負(fù)債，都比較克制。

但中梁控股卻不以為然，根據(jù)中梁財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2016年到2019年發(fā)展最快的幾年，中梁控股少數(shù)股東權(quán)益直接從9.23億元，猛增至121.43億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)90.45%。

圖片來源：東方財(cái)富

如此一來，便不難理解為何營(yíng)收凈利成倍增長(zhǎng)，毛利率和凈利率水平卻始終處于行業(yè)低位，因?yàn)樯贁?shù)股東分?jǐn)偟袅斯敬蟛糠掷麧?rùn)。

而公司不掙錢，也在經(jīng)營(yíng)層面影響中梁在實(shí)際開發(fā)過程中的資本投入，導(dǎo)致中梁投訴不止。

項(xiàng)目質(zhì)量堪憂

中梁控股投訴不斷

如果用“中梁、投訴”作為關(guān)鍵詞在網(wǎng)上搜索，會(huì)出現(xiàn)大量關(guān)于中梁旗下房地產(chǎn)項(xiàng)目質(zhì)量問題的投訴。

坊間更是有言“中梁是宣言書，中梁是宣傳隊(duì)，中梁是播種機(jī)。中梁走到哪里，維權(quán)的隊(duì)伍就拉到哪里?！?/strong>