過去幾年中不同風(fēng)格行情輪番領(lǐng)銜后，今年以來，行情呈現(xiàn)進(jìn)一步分散的特點(diǎn)，機(jī)會(huì)向全行業(yè)的個(gè)股發(fā)散。市場(chǎng)在動(dòng)態(tài)調(diào)整中走向新均衡，而許多基金經(jīng)理也在積極適應(yīng)市場(chǎng)，將能力圈向全市場(chǎng)拓展。大成基金的齊煒中，正是這樣一位與市場(chǎng)共成長(zhǎng)的選股型選手。

2012年，齊煒中加入大成基金，歷任輕工、農(nóng)業(yè)、交運(yùn)行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理、消費(fèi)行業(yè)研究主管。2020年2月，齊煒中接管大成景陽領(lǐng)先，正式開啟基金經(jīng)理生涯。

從事投資初期，齊煒中主要以消費(fèi)行業(yè)為核心構(gòu)建“泛消費(fèi)”能力圈；隨著選股框架進(jìn)化和對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的加深，特定行業(yè)的印記逐漸褪色，齊煒中的行業(yè)能力圈走向均衡。

選股是齊煒中投資框架的核心。作為自下而上的選手，齊煒中圍繞核心原則構(gòu)建了“衛(wèi)星型”選股框架。對(duì)于標(biāo)的選擇，齊煒中認(rèn)為最為關(guān)鍵的是企業(yè)遠(yuǎn)期盈利要“上臺(tái)階”。以此為錨，齊煒中通過“核心能力、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)”三重評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清晰畫像，進(jìn)一步結(jié)合定價(jià)選股。

對(duì)環(huán)境的靈活應(yīng)變是齊煒中的另一重優(yōu)勢(shì)。歷史持倉中，齊煒中組合的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、能源、計(jì)算機(jī)等賽道相互交叉度偏低，在行業(yè)層面實(shí)現(xiàn)了全市場(chǎng)均衡分散。齊煒中對(duì)個(gè)股持有時(shí)間偏長(zhǎng)，并根據(jù)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整比例，使組合具備良好的應(yīng)變能力。

5月22日，齊煒中的新基金大成至誠(chéng)鑫選即將發(fā)行。看向后市，齊煒中認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了許多積極變化，重在保持敏感密切跟蹤。自己會(huì)把握主線邏輯，嚴(yán)格按照選股標(biāo)準(zhǔn)，自下而上構(gòu)建精選組合。

01衛(wèi)星選股框架一個(gè)原則+三維標(biāo)準(zhǔn)

核心原則：企業(yè)的遠(yuǎn)期盈利要上臺(tái)階

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，大家都很熟悉，這個(gè)模型給我的啟發(fā)并不是說我們對(duì)企業(yè)價(jià)值研究的時(shí)候只關(guān)注當(dāng)下，而是需要看到更遠(yuǎn)期，關(guān)注企業(yè)遠(yuǎn)期的情況以及現(xiàn)金流和盈利的情況。

我最理想的投資目標(biāo)是在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，去尋找能持續(xù)長(zhǎng)大的優(yōu)質(zhì)公司。其中，我對(duì)于長(zhǎng)大的定義就是企業(yè)的遠(yuǎn)期盈利要上臺(tái)階；上臺(tái)階的定義其實(shí)也很簡(jiǎn)單，它是需要站上去并且能穩(wěn)住，而不是站上去又下來了。

在精選個(gè)股的框架下，我并不排斥行業(yè)紅利和行業(yè)性機(jī)會(huì)的，但是通常情況下不會(huì)只買行業(yè)。如果能在較早的級(jí)別發(fā)現(xiàn)大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者大的周期性拐點(diǎn)的時(shí)候，這是沒有問題的。但是首先這樣的機(jī)會(huì)并不是時(shí)時(shí)刻刻都存在，其次要能把握住這些機(jī)會(huì)，我們需要對(duì)這些行業(yè)要有所積累，可能還需要一些洞察力的加持，這個(gè)也是可遇不可求的。

三維選股：核心能力、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)

具體到股票選擇上，我會(huì)基于核心能力、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)這三個(gè)維度評(píng)估。我經(jīng)常講對(duì)企業(yè)的充分畫像和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，其實(shí)是識(shí)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)過程中的各種不確定性。

核心能力：首先我們會(huì)去對(duì)企業(yè)的核心能力做研究，通過研究去提煉企業(yè)過往是基于怎么樣的原因從行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。結(jié)合對(duì)核心能力的提煉，我們會(huì)去評(píng)估它是否還能在接下來的行業(yè)里面持續(xù)的保持領(lǐng)先。

商業(yè)模式：商業(yè)模式是很成熟的管理學(xué)概念，簡(jiǎn)單來說就是企業(yè)是怎樣賺錢的，我并不是只買商業(yè)模式好的公司，而是我希望結(jié)合生意難易程度去評(píng)估管理層的能力是否匹配，因?yàn)閺目陀^上、商業(yè)屬性上來講，更簡(jiǎn)單的生意對(duì)于人的要求是更低的。所以我們會(huì)看到歷史上很多優(yōu)秀的服務(wù)業(yè)企業(yè)，往往都會(huì)有一個(gè)特別強(qiáng)的企業(yè)文化，因?yàn)橹挥羞@樣才能很大規(guī)模地管好公司，需要凝聚力才能把這個(gè)公司做得更好。

治理結(jié)構(gòu)：一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)可以保證企業(yè)在中期維度、在擅長(zhǎng)領(lǐng)域持續(xù)做投入，這也是我們分析的基礎(chǔ)。歷史上經(jīng)歷過很多公司資源是充足的、人員團(tuán)隊(duì)也是齊整的，但是往往很好的目標(biāo)最后沒有達(dá)成，很可能是因?yàn)橐恍┤说膯栴}。同樣，因?yàn)楝F(xiàn)在好的公司越來越多，我們也有意愿在這些治理結(jié)構(gòu)好的公司上持續(xù)做迭代，因?yàn)殚L(zhǎng)期來看，對(duì)于這些公司認(rèn)知理解的加深不管是對(duì)以后更多公司還是對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)都會(huì)更有幫助。

基于以上三個(gè)維度，我們希望對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有一個(gè)詳細(xì)的畫像，能夠比較清楚地感受到企業(yè)的成長(zhǎng)曲線乃至瓶頸，其余就交給定價(jià)。

02把握定價(jià)的規(guī)則理解估值 敬畏市場(chǎng)

我們?cè)诤芏嘈袠I(yè)中都能看到一些定價(jià)陷阱，包括新能源、醫(yī)藥、電商行業(yè)中的，它們共同的特點(diǎn)就是都在一個(gè)熱門的行業(yè)或賽道，一度有高增長(zhǎng)和高估值。

可能在某一個(gè)階段，一定的估值溢價(jià)是合理的，畢竟產(chǎn)業(yè)需求爆發(fā)的時(shí)候，企業(yè)大概率會(huì)成長(zhǎng)，但是如果單純因?yàn)樾袠I(yè)高增長(zhǎng)就給個(gè)很高的估值，可能會(huì)有一些不妥。當(dāng)然具體案例還要就公司具體分析。

我認(rèn)為估值或者定價(jià)很大程度上只是一個(gè)結(jié)果。單純的低估值提供不了安全邊際，市場(chǎng)是有效的，被低估也是有原因的。高估值的品種，如果不學(xué)習(xí)有可能會(huì)錯(cuò)過很多，這也是為什么不排除行業(yè)紅利的原因。收益率跟估值有關(guān)，但是并非直接相關(guān)，核心還是對(duì)遠(yuǎn)期盈利以及其確定性的判斷。

最后，估值也體現(xiàn)了市場(chǎng)的認(rèn)知，因?yàn)閷?duì)于高估值公司而言判斷難度是很高的，要對(duì)市場(chǎng)心存敬畏。

03能力圈做辛苦但必要的研究

如果是已經(jīng)有儲(chǔ)備的公司和行業(yè)，當(dāng)變化發(fā)生的時(shí)候，判斷是相對(duì)容易的，但是對(duì)于不是那么熟悉的領(lǐng)域，如果變化發(fā)生的時(shí)候，變化如果本身很重要，雖然很辛苦，但是我們有必要研究。

很多重要的選擇離不開平時(shí)的積累，很多是要對(duì)行業(yè)有所學(xué)習(xí)、有所了解的。如果缺乏了解，即使變化出現(xiàn)了，我們大概率也不知道這個(gè)變化意味著什么，我們要以行業(yè)的系統(tǒng)性、重要性的公司為抓手，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈做系統(tǒng)性梳理。

跟蹤這些公司的過程里，可以很好地跟蹤行業(yè)線性預(yù)期的變化，遇到了非線性變化的時(shí)候，行業(yè)龍頭公司的判斷和應(yīng)對(duì)也能給我們一個(gè)很好的參考，因?yàn)樗麄儾攀沁@個(gè)行業(yè)里的專家。

04產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)需求升級(jí)+效率提升

我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)會(huì)來自于兩個(gè)維度，一方面是需求的升級(jí)，一方面是效率的提升。

需求升級(jí)往往來自于新技術(shù)和新產(chǎn)品，長(zhǎng)期維度會(huì)來自于人民對(duì)美好生活的向往；效率的提升也會(huì)由于新技術(shù)、新渠道、新模式、新組織形式。

顯而易見，創(chuàng)新是我們認(rèn)為始終需要關(guān)注的，同時(shí)還需要結(jié)合時(shí)代背景去理解，因?yàn)樵谥袊?guó)不管是經(jīng)濟(jì)活力還是企業(yè)家活力，都是非常充分的。

能稱之為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的往往持續(xù)時(shí)間也會(huì)很長(zhǎng)，也不必過于焦慮。我列舉了一些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：進(jìn)口替代、消費(fèi)升級(jí)、人口結(jié)構(gòu)、能源革命、人工智能，這些詞大家聽了十多年甚至二十年，進(jìn)口替代現(xiàn)在還在持續(xù)。過去進(jìn)口替代更多在于制造成本、人工更便宜，所以通過價(jià)格手段去做替代。但是隨著制造業(yè)整體的水平上升，產(chǎn)品力已經(jīng)追趕上進(jìn)口產(chǎn)品之后，這個(gè)也在發(fā)生替代，尤其是在一些本身產(chǎn)品迭代不是那么快的，比如說消費(fèi)品的品牌上，我們稱為國(guó)潮崛起，已經(jīng)發(fā)生在日常生活中，比如現(xiàn)在大家可能更愛用的國(guó)產(chǎn)手機(jī)、國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車、國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服裝品牌等等。

05主線需求恢復(fù) 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) 成本下降

我是一名自下而上的選手，更多會(huì)從一些變化線索去看我們選擇公司的機(jī)會(huì)，目前許多主線都產(chǎn)生了積極變化，對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、AI等很多行業(yè)，我都會(huì)持續(xù)密切跟蹤。

對(duì)于后市，我認(rèn)為首先是需求的恢復(fù)。這里面我尤其關(guān)注過去幾年需求不順的情況下還在努力積累自己能力的公司上，我們相信當(dāng)需求恢復(fù)的時(shí)候，它能大概率比行業(yè)獲取更好的份額。

第二是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)新是一個(gè)相對(duì)永恒的話題，要么可以創(chuàng)造需求，要么因?yàn)樾矢呖梢蕴娲鷤鹘y(tǒng)的市場(chǎng)份額，核心是要去基于不同的行業(yè)發(fā)展階段對(duì)企業(yè)能力、管理層以及項(xiàng)目的落地能力做不同程度的評(píng)估。

第三是成本下降。單純的成本下降意義不大，但如果在成本下降的過程里本身有份額提升的空間，比如說品牌有全國(guó)化的空間，我們會(huì)認(rèn)為因?yàn)樗慕?jīng)營(yíng)空間更大之后，它的確定性也是有提高的。