資產(chǎn)和因子之間的關(guān)系就好比食品和營養(yǎng)成分的關(guān)系。我們吃進(jìn)去的食物是為了獲取食物中包含的營養(yǎng)成分，正是這些營養(yǎng)成分滋養(yǎng)著我們。

因子風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)背后的主要驅(qū)動(dòng)力。因子風(fēng)險(xiǎn)的重要理論之一是CAPM理論。CAPM模型指出，所有資產(chǎn)回報(bào)的唯一驅(qū)動(dòng)因子是超出短期國債收益的市場(chǎng)回報(bào)因子。所有資產(chǎn)都對(duì)市場(chǎng)因子有著不同敞口，且敞口越大其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。市場(chǎng)因子是一種可交易、可投資的因子。其他可交易的因子包括利率因子、價(jià)值一成長因子、低波動(dòng)率因子和動(dòng)量因子。因子也可以是基本面宏觀子，比如通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長。資產(chǎn)在高通貨膨脹或低通貨膨脹時(shí)期、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期會(huì)有不同的收益。

食品和資產(chǎn)之間有三大相似之處。

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1、重要的是因子，而非資產(chǎn)

如果一個(gè)人能服用實(shí)驗(yàn)室所制作的單調(diào)乏味的營養(yǎng)元素，他很可能輕松滿足其營養(yǎng)需求并擁有健康人生(但也將無法享受到美食所帶來的樂趣)。重要的是資產(chǎn)背后的因子，而并非資產(chǎn)本身。正確的投資需要我們透過資產(chǎn)類別標(biāo)簽去理解其背后的因子構(gòu)成，這與正確的飲食需要我們透過食品標(biāo)簽去了解其營養(yǎng)成分構(gòu)成是同一個(gè)道理。

2、資產(chǎn)是由一系列因子組成

食品是由不同的營養(yǎng)成分構(gòu)成。有些食品本身就是營養(yǎng)成分，比如：水，或者幾乎只含有單一營養(yǎng)成分的稻米（主要是碳水化合物）。但大多數(shù)食品通常包含多種營養(yǎng)成分。

同樣，有些資產(chǎn)類別本身即可視為因子，比如：股票和政府債。而其他資產(chǎn)類別則包含多個(gè)不同因子。公司債、對(duì)沖基金、私募股權(quán)包含不同程度的股票風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。因子理論表明這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了其隱含的因子風(fēng)險(xiǎn)。

3、不同投資者需要不同的風(fēng)險(xiǎn)因子

正如不同的人有不同的營養(yǎng)需求，不同投資者對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)因子集也有不同的最優(yōu)敞口。

如我們所了解的，波動(dòng)率是一個(gè)重要因子。如2007 ~2008年金融危機(jī)期間，我們觀察到許多資產(chǎn)和策略在高波動(dòng)率時(shí)期是虧損的。大多數(shù)投資者不喜歡高波動(dòng)率時(shí)期，并希望其投資在波動(dòng)率大幅上升時(shí)能受到保護(hù)。少數(shù)勇敢的投資者則可以持有相反頭寸，這些投資者能在不景氣時(shí)期承受損失，從而在正常時(shí)期獲取波動(dòng)率溢價(jià)。他們所獲取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)其在高波動(dòng)率時(shí)期承受損失的補(bǔ)償一一有時(shí)損失慘重，比如2008~2009年期間。

另一個(gè)例子是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有不同的期望敞口。某個(gè)投資者可能不喜歡GDP增長萎縮的時(shí)期，因?yàn)樵谶@種環(huán)境下他更容易失業(yè);而另一個(gè)投資者能夠容忍較低的GDP增長，因?yàn)槠鋭趧?dòng)收入在經(jīng)濟(jì)衰退期反而有所增加，比如處理破產(chǎn)業(yè)務(wù)的律師。重點(diǎn)在于，對(duì)各個(gè)不同來源的因子風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)投資者有不同偏好或者說存在不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

然而，因子和營養(yǎng)成分之間也存在一大差異，即營養(yǎng)成分本質(zhì)上是好的，而風(fēng)險(xiǎn)因子是不好的。投資者能獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原因是由于他們經(jīng)受住了不景氣時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)。不同因子對(duì)不景氣時(shí)期有不同的定義，可以是經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，如高通貨膨脹和低經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期;也可以是投資不景氣時(shí)期，如市場(chǎng)總體表現(xiàn)不佳或某些投資策略業(yè)績(jī)不佳的時(shí)期。投資者在不景氣時(shí)期所遭受的損失會(huì)在景氣時(shí)期獲取相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。因子投資理論具體說明了不同類型的隱含因子風(fēng)險(xiǎn)，其中每個(gè)不同的因子代表著一組不同的不景氣時(shí)期或經(jīng)歷。而最基礎(chǔ)的因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，CAPM模型只具體闡明了單一風(fēng)險(xiǎn)因子，即市場(chǎng)組合。

CAPM模型

CAPM模型具有革命性，因?yàn)樗J(rèn)識(shí)到一種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并非取決于該資產(chǎn)自身的表現(xiàn)，而是取決于該資產(chǎn)與其他資產(chǎn)及市場(chǎng)整體的聯(lián)動(dòng)，它是最早令人信服的理論。CAPM模型出現(xiàn)以前，人們通常將資產(chǎn)自身的波動(dòng)率視為風(fēng)險(xiǎn)。CAPM模型則認(rèn)為這不恰當(dāng)，合適的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法應(yīng)該是看該資產(chǎn)如何隨市場(chǎng)組合變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)：即該資產(chǎn)的貝塔。

CAPM模型是由Jack Treynor ( 1961)，William Sharpe ( 1964)，John Lintner(1965)以及Jan Mossin( 1966)于20世紀(jì)60年代創(chuàng)立的，該模型基于Harry Markowitz于1952年提出的多元分散化投資和均值一方差效用原理。由于他們?cè)贑APM模型和組合選擇方面的杰出貢獻(xiàn)，Sharpe和Markowitz獲得了1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)(MertonMiller因公司金融方面的杰出貢獻(xiàn)，也于同年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))。遺憾的是，那時(shí)Lintner和Mossin均已過世，而Treynor的原稿從未得以發(fā)表，因此沒能得到應(yīng)有的人可。

CAPM模型也有眾所周知的明顯不足。該理論表明，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅取決于該資產(chǎn)的貝塔，而且只有市場(chǎng)組合這一個(gè)因子是重要的。上述論斷已經(jīng)被大實(shí)證研究所推翻。但CAPM模型的不足也有非凡成效，為那些追求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和管理風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)所有者開辟了新的研究領(lǐng)域。

CAPM模型給出的基本直觀邏輯仍然適用:資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)濫價(jià)是由資產(chǎn)所隱含的子決定的，用于補(bǔ)償投資者在不景氣時(shí)期所承受的損失。風(fēng)險(xiǎn)并不是就某類資產(chǎn)單而言，而是指資產(chǎn)之間如何聯(lián)動(dòng)的一種屬性。盡管有數(shù)據(jù)明確否定了CAPM模型，它仍是金融學(xué)的通用模型，75%的金融學(xué)教授提倡采用該模型，75%的首席財(cái)務(wù)官實(shí)際資本預(yù)算決策過程中運(yùn)用該模型，盡管該模型有時(shí)立不住腳。CAPM模型大體是可用的，在大多數(shù)應(yīng)用中表現(xiàn)尚好，但在某些情形下卻可能產(chǎn)生嚴(yán)重錯(cuò)誤。CAPM模型能夠持續(xù)，部分源于該模型給出了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹庇^解釋

CAPM模型的正確性體現(xiàn)在哪些方面?

• CAPM結(jié)論1:別持有單個(gè)資產(chǎn)，而應(yīng)持有因子

CAPM模型指出只有單一因子存在，即市場(chǎng)組合，市場(chǎng)組合是指各股票按市值比例構(gòu)建的組合。這與市場(chǎng)指數(shù)基金是一致的。通過持有多個(gè)股票可以最優(yōu)地構(gòu)建市場(chǎng)組合因子，從而多元化分散掉非因子或非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)所有者最好持有因子，也就是市場(chǎng)組合，而非單個(gè)股票。

• CAPM結(jié)論2:投資者有各自的最優(yōu)因子風(fēng)險(xiǎn)敞口

所有投資者都將持有市場(chǎng)組合，只是持有比例不同。因此每個(gè)投資者都有不同的因子敞口，正如不同個(gè)體會(huì)有不同的營養(yǎng)需求。

• CAPM結(jié)論3:平均投資者持有市場(chǎng)組合

市場(chǎng)組合代表了不同投資者的平均持倉。那些不同于平均水平投資者的投資人，會(huì)根據(jù)其自身風(fēng)險(xiǎn)偏好而承擔(dān)更多或更少的市場(chǎng)因子風(fēng)險(xiǎn)。

• CAPM結(jié)論4: 因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有經(jīng)濟(jì)意義

在CAPM模型下，投資者具有均值一方差偏好: 投資者不喜歡方差，而喜歡預(yù)期收益。市場(chǎng)組合是所有組合中與市場(chǎng)均值相同、但波動(dòng)率最低的組合，或者說市場(chǎng)組合具有最高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比率( 或夏普比率)。市場(chǎng)消除了所有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，剩下的風(fēng)險(xiǎn)則需要獲得補(bǔ)償。隨著平均投資者對(duì)方差的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度變高，那么市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也相應(yīng)提高。

• CAPM結(jié)論5:風(fēng)險(xiǎn)源于因子敞口

單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是根據(jù)該資產(chǎn)的因子敞口來衡量的。如果某因子具有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么因子敞口越高，該資產(chǎn)的預(yù)期收益也相應(yīng)越高。

如果以一個(gè)多元分散化組合為出發(fā)點(diǎn)，投資者發(fā)現(xiàn)高貝塔資產(chǎn)一一即市場(chǎng)上漲:分散化效果較弱。這些資產(chǎn)隨之上漲，反之亦然一不夠有吸引力。這些高貝塔資產(chǎn)與投資者已經(jīng)持:總多元分散化組合表現(xiàn)一致，因此投資者持有這類資產(chǎn)時(shí)會(huì)要求更高的預(yù)期收益。相反，市場(chǎng)下跌時(shí)能帶來較好收益的資產(chǎn)極具價(jià)值，這類資產(chǎn)具有低貝塔值。低貝塔產(chǎn)有非常好的多元分散化優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者極富吸引力，因此投資者對(duì)持有這類資產(chǎn)預(yù)期收益要求不高。這些資產(chǎn)之所以有吸引力主要在于市場(chǎng)崩盤其能帶來較高的投資收益。黃金，或者某些政府債，往往被視為是股市崩盤時(shí)能帶來較好投資收益的低(或負(fù))貝塔資產(chǎn)。

• CAPM結(jié)論6:?不景氣時(shí)期收益較好的資產(chǎn)，具有低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

CAPM模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)資產(chǎn)在不景氣時(shí)期收益的補(bǔ)償。不景氣時(shí)期是根據(jù)因子(即市場(chǎng)組合 )來界定的，所以不景氣時(shí)期往往與低(負(fù))的市場(chǎng)回報(bào)緊密相關(guān)。如果某資產(chǎn)在市場(chǎng)下跌時(shí)有所損失，那么該資產(chǎn)具有高貝塔值。市場(chǎng)上漲時(shí)，高貝塔資產(chǎn)也相應(yīng)獲利。平均來說.投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，所以在景氣時(shí)期的獲利并不能完全抵消不景氣時(shí)期所承受的損失。因此，高貝塔資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者在均衡狀態(tài)下持有這類資產(chǎn)時(shí)會(huì)要求較高的預(yù)期收益。

相反，如果某資產(chǎn)在市場(chǎng)下跌時(shí)有較好收益，則該資產(chǎn)具有低貝塔值。這類資產(chǎn)有吸引力，而且投資者對(duì)這類資產(chǎn)的預(yù)期收益要求可以放低一在均衡狀態(tài)下投資者不需要較高補(bǔ)償來持有這類有吸引力的資產(chǎn)?？偟膩碚f，如果某資產(chǎn)能在不景氣時(shí)期帶來較高收益，那么該資產(chǎn)極具持有價(jià)值，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低;如果某資產(chǎn)在不景氣期的收益較低，那么該資產(chǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)較高。

CAPM模型對(duì)低收益的界定是指市場(chǎng)組合的低投資回報(bào)。當(dāng)然，這種界定很局限性:事實(shí)上除了市場(chǎng)因子以外還有許多其他因子。在多因子模型中，CAPM模型的結(jié)論1至結(jié)論6的直觀邏輯仍然成立，只不過多因子模型中的每個(gè)因子都對(duì)不景氣時(shí)期有其相應(yīng)定義。