短視頻盛行的時代，運動相機和無人機似乎成了up主的標(biāo)配，其中比較有名的當(dāng)屬Gopro和大疆。

Gopro的創(chuàng)始人Nick Woodman是一名狂熱的沖浪愛好者，為了在沖浪時拍攝，他將一臺膠片機綁在手腕上，為后來GoPro品牌的誕生埋下伏筆。

早些年運動相機體積偏大，類似于數(shù)碼卡片相機的樣式，甚至還需要手持。

隨著科技的發(fā)展和應(yīng)用場景的需求改變，現(xiàn)在的運動相機已經(jīng)進(jìn)化成了幾個可以組合的小方塊，體積小、方便攜帶，同時還擁有強大的儲存空間。

既然是因拍攝而生，那么最基礎(chǔ)、也最重要的部件就是鏡頭了。鏡頭屬于光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上、下游分別是光學(xué)原材料和具體應(yīng)用領(lǐng)域。

在高清廣角鏡頭和高清廣角影像模組領(lǐng)域，A股市場中有一家公司——聯(lián)創(chuàng)電子[002036.SZ]，正是為GoPro、大疆等運動相機、無人機產(chǎn)品提供光學(xué)元件的制造商。

近年來汽車電子迅速崛起，不斷朝智能化、電動化方向發(fā)展，車載光學(xué)領(lǐng)域迎來了春天，吸引一眾企業(yè)切入該賽道。

聯(lián)創(chuàng)也是其中一員，將原計劃投入手機鏡頭項目的募集資金全部改投入智能汽車光學(xué)鏡頭項目。

為什么大刀闊斧地改變方向？一方面是為了迎合終端市場需求，另一方面則是為了迎合客戶。

01

過度依賴大客戶和供應(yīng)商

除了在相機領(lǐng)域與知名企業(yè)合作以外，聯(lián)創(chuàng)電子在車載鏡頭領(lǐng)域與特斯拉、華為、比亞迪等知名車商合作；手機鏡頭方面，與華勤、聞泰等手機ODM廠商共同供貨中興、聯(lián)想等品牌；還在觸控顯示產(chǎn)品方面聯(lián)合京東方、深天馬等大客戶。

都是行業(yè)內(nèi)的佼佼者，雙方的目標(biāo)當(dāng)然是合作共贏。但過度依賴大客戶也可能帶來議價能力的下降，比如貨款難以及時收回，或是為了達(dá)成合作讓利客戶、犧牲一部分利潤等。

財報中披露的前五名客戶合計銷售額超過65億，占年度銷售總額的62.07%。

來自前五大供應(yīng)商的采購占年度采購總額的51.14%，比重同樣不低，說明材料成本這部分容易被供應(yīng)商拿捏住。

由于光學(xué)鏡頭部分關(guān)鍵原材料如塑料粒子、UV膠等材料等均從日本等境外采購，材料來源比較單一，意味著聯(lián)創(chuàng)電子不得不依賴境外這類供應(yīng)商，導(dǎo)致議價能力偏弱。

主要產(chǎn)品毛利率的下降也印證了這一猜想，而觸控顯示產(chǎn)品毛利率呈斷崖式下降不僅是因為議價能力偏弱，還因為觸控顯示工藝技術(shù)日趨成熟，產(chǎn)品市場競爭加劇，價格不斷下降，導(dǎo)致利潤空間不斷被壓縮。

02

真實業(yè)績縮水

2021年聯(lián)創(chuàng)電子實現(xiàn)營收105.58億，同比增長40.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.12億，同比減少31.33%。

更令人吃驚的還有扣除非經(jīng)常性損益后，歸屬于股東的凈利潤僅2499萬。非經(jīng)常性損益占凈利潤的比例從2017年10%迅速攀升至目前100%，也就是說公司高度依賴非日常經(jīng)營活動獲得的收益。

近2年發(fā)生了什么？導(dǎo)致增收不增利？

第一道坎兒就是收入占比最高的產(chǎn)品盈利能力下降。

聯(lián)創(chuàng)電子最初的重心在觸摸屏和手機鏡頭領(lǐng)域，隨著消費電子增速放緩，智能手機和觸摸屏市場已邁入存量競爭時代。

收入占比最多的觸控屏及顯示一體化產(chǎn)品毛利率低到塵埃里，只有2.53%，比上一年降低了8.8%。

近2年產(chǎn)品綜合毛利率一路下跌，疊加期間費用的影響，凈利率也幾乎貼地飛行。

為了應(yīng)對和轉(zhuǎn)型，公司很積極地投入研發(fā)，畢竟對于高科技企業(yè)來說，研發(fā)才能提升核心競爭力。尤其是未來幾年，自動駕駛是大勢所趨，公司在研的攝像頭模組、監(jiān)控模組、長焦和廣角ADAS鏡頭等項目均與智能汽車相關(guān)。

2021年研發(fā)投入9.88億，同比增加6.1億，增長了161%，其中資本化研發(fā)投入的比例接近50%。意味著近一半研發(fā)投入形成了資產(chǎn)，在近2年業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況下，完美修飾了利潤。

雖然研發(fā)為營收增長注入了強心針，但由于公司積極投資擴產(chǎn)，現(xiàn)金流多少有些捉襟見肘。

03

沉重的借款負(fù)擔(dān)

目前聯(lián)創(chuàng)電子的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為30%，并有多個在建項目，預(yù)算投資總額接近31億，其中近60%項目投資來自金融機構(gòu)借款。

制造型企業(yè)通常走的是重資產(chǎn)運營路線，在固定資產(chǎn)方面的投資壓力比較大。聯(lián)創(chuàng)也是一樣，近5年投資活動支出的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其經(jīng)營活動獲得的回報。

收回投資似乎還有很長一段路要走，但眼下資金問題只能通過募集資金或借款解決。

尤其是近2年，當(dāng)大部分資源紛紛轉(zhuǎn)向車載鏡頭領(lǐng)域以及物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域時，資金問題就愈發(fā)凸顯。截止2021年底，長、短期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款余額還有42億，資產(chǎn)負(fù)債率約70%，利息費用接近1.4億。

要知道2021年全年的利潤總額還不到9000萬，利息費用暴增成為拖垮凈利潤的第二道坎兒。

第三道坎兒則是壞賬風(fēng)險。

04

不斷增長的壞賬風(fēng)險

前面說到，過度依賴大客戶可能令自己處于議價能力不強的弱勢地位，導(dǎo)致貨款無法及時收回，這一點從應(yīng)收賬款的變化趨勢就可以看出。

截止2021年底，應(yīng)收賬款超過25億，占營收的比重雖然較上一年略微降低，但仍在20%以上。比重越高，出現(xiàn)壞賬的幾率越大。

就在2020年，公司計提了近2億壞賬損失，若不是有1億的政府補助，很可能業(yè)績大跳水。

2021年壞賬損失雖然大幅降低，但仍接近1億，進(jìn)一步拖垮了凈利潤。

05

總結(jié)

聯(lián)創(chuàng)電子毛利率最高的業(yè)務(wù)版塊是光學(xué)產(chǎn)品，但作為消費電子零部件，雖然下游應(yīng)用場景不斷拓寬，市場需求總體呈增長趨勢，但終端消費市場需求因科技日新月異、新產(chǎn)品更新?lián)Q代、消費者偏好變化及經(jīng)濟(jì)周期等因素容易產(chǎn)生波動。

在產(chǎn)品盈利能力不斷降低的困境下，轉(zhuǎn)型車載鏡頭領(lǐng)域也許是不錯的選擇，只是短期內(nèi)會帶來較大的資金壓力。

而過度依賴大客戶和供應(yīng)商，可能喪失一定的話語權(quán)，表現(xiàn)在應(yīng)收款項和采購方面，也就是影響經(jīng)營現(xiàn)金流，進(jìn)一步降低了資金周轉(zhuǎn)的效率。