中信：T 0制度的利弊與展望 ▍當(dāng)前，A股市場(chǎng)實(shí)行T 1貨銀對(duì)付的交收制度，股票買(mǎi)入后只能次日賣(mài)出。 股票T 0交易指“當(dāng)日買(mǎi)入股票，當(dāng)日賣(mài)出”的情形，準(zhǔn)確定義是“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易”。T 0交易并非新鮮事物。1992年5月-1995年1月，A股曾采用過(guò)T 0交易，但由于投資者不成熟，監(jiān)管手段不完備，引發(fā)了過(guò)度投機(jī)。1995年初，A股交易制度由T 0改為T(mén) 1，并沿用至今。另外，部分的ETF、QDII基金和可轉(zhuǎn)債目前已經(jīng)實(shí)行T 0交易。 ▍有利有弊，改革并未達(dá)成共識(shí)。 T 0改革并不存在法律障礙，A股特有的穿透式的賬戶(hù)體制甚至利于監(jiān)管。但是，不同于注冊(cè)制的同聲一辭，T 0改革并未達(dá)成共識(shí)。2013年光大816事件后，上交所表示加快研究股票T 0制度。2016年央行在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，A股貿(mào)然恢復(fù)T 0不僅無(wú)助于提高市場(chǎng)效率，還會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2019年在科創(chuàng)板這塊制度改革試驗(yàn)田上，仍沿用T 1交易制度。 ▍T 0益處主要在于： 1）增加股票供給，完善價(jià)格機(jī)制。T 1制度下，當(dāng)日成交股票無(wú)法再流通，限制了供給。尤其對(duì)于流通市值小且資金追逐程度高的次新股和題材股，T 0交易利于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。 2）日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理，體現(xiàn)公平性。當(dāng)日買(mǎi)入股票，當(dāng)日可賣(mài)出避險(xiǎn)，給投資者及時(shí)糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。為無(wú)法使用融券、期權(quán)和期貨等對(duì)沖工具的中小投資者提供公平交易制度。 ▍T 0弊端主要在于： 1）可能助漲投機(jī)行為。A股市場(chǎng)個(gè)人投資者交易額占比約80％，對(duì)于理念不成熟的投資者，通過(guò)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易博取價(jià)差，可能會(huì)加劇價(jià)格波動(dòng)的投機(jī)行為。 2）增加操縱風(fēng)險(xiǎn)的空間。違規(guī)資金通過(guò)回轉(zhuǎn)交易，可能造成股價(jià)或交易量虛假繁榮，引誘投資者跟盤(pán)，達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。 3）帶來(lái)更大的投資者教育壓力。T 0結(jié)合兩融和衍生品派生出多樣的交易策略，相比于諳熟高頻交易的專(zhuān)業(yè)投資者，其他投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于不利地位，需要進(jìn)行更大力度的投資者教育。當(dāng)然，這只是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的陣痛，改革本身利于中長(zhǎng)期投資者結(jié)構(gòu)改善。 ▍活躍交易，但不能改變市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)。 T 0最大的制度效應(yīng)是活躍交易。從美日韓市場(chǎng)看，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易額占比全市場(chǎng)交易額10-20％。2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)證券行業(yè)收入的23％，假設(shè)A股投資者與境外日內(nèi)回轉(zhuǎn)比例相同，在不考慮傭金率下行的情況下，A股全面放開(kāi)T 0交易制度會(huì)帶來(lái)行業(yè)收入增量2-5％。預(yù)計(jì)實(shí)行T 0并不能改變市場(chǎng)中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。歷史上看，A股（滬市1992、深市1993）和中國(guó)臺(tái)灣（1994）交易制度由T 1轉(zhuǎn)變?yōu)門(mén) 0后，當(dāng)月股指表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但未產(chǎn)生跨月的上漲行情。韓國(guó)（1997）制度轉(zhuǎn)換后當(dāng)月股指即下跌。 ▍海外為鑒，展望A股T 0制度設(shè)計(jì)。 成熟市場(chǎng)對(duì)于回轉(zhuǎn)交易有嚴(yán)格的監(jiān)管，美國(guó)T 0交易最早是通過(guò)信用交易賬戶(hù)進(jìn)行，有最低資產(chǎn)門(mén)檻；日本實(shí)行單次T 0，每只股票當(dāng)日T 0交易一次；中國(guó)臺(tái)灣從指數(shù)成分股開(kāi)始逐漸擴(kuò)大T 0試點(diǎn)。對(duì)照海外T 0制度推行經(jīng)驗(yàn)，我們建議A股T 0制度通過(guò)以下方式進(jìn)行試點(diǎn)：只允許具備適當(dāng)性的投資者參與；設(shè)立回轉(zhuǎn)交易賬戶(hù)區(qū)別于普通交易管理；有限次數(shù)或有限額度的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易；強(qiáng)化回轉(zhuǎn)交易監(jiān)控手段和信息披露；從藍(lán)籌股或者新股開(kāi)始試點(diǎn)。 ▍研究論證階段，尚無(wú)時(shí)間表。 2020年5月，上交所就2020年全國(guó)兩會(huì)期間代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議回應(yīng)稱(chēng)，研究引入單次T 0交易，保證市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，接近上交所的人士表示，T 0目前只是在研究階段，不必過(guò)度解讀，沒(méi)有時(shí)間表。的確，雖然實(shí)行T 1交易制度，但A股換手率相當(dāng)于海外T 0市場(chǎng)的3-4倍，流動(dòng)性并非發(fā)展的短板。相比之下，全面推行注冊(cè)制改革、引入長(zhǎng)線資金、完善雙向交易制度等改革更有緊迫性。
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