常言道，投資要投資龍頭。

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但是也有一些行業(yè)比較特殊，尤其是市場空間不大已經(jīng)抵達(dá)天花板的細(xì)分領(lǐng)域。比如撲克，絕大多數(shù)投資者都會異口同聲的說這個行業(yè)的龍頭是姚記。

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姚記幾乎生產(chǎn)了全球15%的撲克，年產(chǎn)撲克8億副，妥妥的“撲克之王”。

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可惜的是，這個行業(yè)的空間非常有限，以2019年為例，姚記的撲克業(yè)務(wù)營收只有6.8億，對于一個行業(yè)天花板的企業(yè)來說，這樣的營收規(guī)模，實在太寒酸了。

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星空君吹捧過的涪陵榨菜、安琪酵母甚至美亞光電，都有過類似的情況。這些企業(yè)的共同特點是從事一個細(xì)分領(lǐng)域并且做到市場老大甚至全球老大，但這個細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模實在有限，導(dǎo)致公司成長性不高，發(fā)展到一定程度就面臨瓶頸。

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為了解決瓶頸，涪陵榨菜選擇的道路是做蘿卜條，安琪酵母則出海去俄羅斯、埃及，美亞光電在色選機的基礎(chǔ)上開始做牙科CT機，都取得了不錯的效果，尤其是美亞光電轉(zhuǎn)型堪稱完美。

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姚記呢？

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選擇了做游戲。

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做什么游戲呢？

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當(dāng)然還是可撲克有關(guān)，斗地主。

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公司產(chǎn)品《小美斗地主》于2020年1月11日正式上線，在2020年春節(jié)期間在iOS游戲免費榜排名第一，《Bingo Party》、《Bingo Journey》用戶數(shù)創(chuàng)新高。

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一、和營收同步增長的，竟然是銀行貸款

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：星空大數(shù)據(jù)

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2018年公司通過并購涉足游戲行業(yè)，業(yè)績開始了爆炸式增長。

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游戲真的這么賺錢嗎？

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星空君提醒一下諸位，真正的游戲股在港股（00700了解下），A股的游戲股大多是游族網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)這種靠頁游發(fā)家的偽龍頭。

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為什么這么說呢？

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頁游看似來錢快，但粘性不高，主要面向成年人甚至中年人。技術(shù)含量比較低，游戲沒什么內(nèi)涵，主要靠模仿20年前的傳奇等系列游戲來喚起懷舊感。

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什么藍(lán)月，什么大天使，什么真?zhèn)髌?，莫不如此?/p>

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既然游戲品質(zhì)不行，那么又是靠什么手段推廣的呢？

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一邊是玩家氪金，另一邊是公司推廣也氪金。

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在各大網(wǎng)站近乎病毒式營銷推廣，是這類游戲的共同點。

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姚記的游戲，也不例外。

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2018年起，公司的銷售費用飆升。2019年超過3.4個億，作為對比，在2017年進(jìn)入游戲業(yè)以前，銷售費用只有700多萬。

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銷售費用雖高，從現(xiàn)金流量表看，公司的回款情況尚可，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為較大額的正數(shù)。

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2018年、2019年和2020年三季報分別為2.4億、7億和3.4億。

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看起來，公司的氪金能力超強。

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但是，有一個指標(biāo)露餡了：銀行貸款。

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資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的長短期借款2018年起迅速飆升。截止2020年三季報，公司短期借款高達(dá)5.2億，長期借款1.9億。

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合計接近公司同期營收的一半，這樣的比例不太正常。與此同時，公司賬面現(xiàn)金5.77億。

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為什么挺賺錢的游戲，現(xiàn)金流那么優(yōu)秀，卻還要借這么多錢？

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如果不是利息支出相對不高，就可以認(rèn)為有存貸雙高的嫌疑。

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公司借錢的原因有兩個，一是推廣這類技術(shù)含量不高的頁游、手游太燒錢了；二是公司并購游戲公司花了十幾億，基本靠貸款來實現(xiàn)。

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二、巨額商譽

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據(jù)公司半年報，公司并購產(chǎn)生了10.28億的商譽，到了三季報，增加到了12.43億。公司借款不斷攀升，卻沒有停下并購的步伐。

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2018年以來，投資和取得子公司支付的現(xiàn)金，高達(dá)28.98億。

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也就是說，公司賺了不少錢，但都又投資買子公司花的干干凈凈，不僅如此，還貸款投資。

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游戲這個賽道，真的那么好嗎？

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半年報顯示，公司真正賺錢的游戲子公司，其實只有上海成蹊信息科技有限公司，其余的游戲子公司要么虧損，要么盈利甚微忽略不計，存在著計提商譽減值準(zhǔn)備的風(fēng)險。

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公司的商譽余額超過資產(chǎn)總額的三分之一，年報審計充滿了不確定性。

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三、股權(quán)質(zhì)押

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天眼查顯示，姚記科技質(zhì)押了近半成蹊科技的股權(quán)，而據(jù)iFind數(shù)據(jù)，姚朔斌、姚曉麗、姚文琛分別質(zhì)押了28.37%、35.45%和14.1%的股權(quán)，合計已經(jīng)超過公司全部股權(quán)的10%。

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乍一看比例不算太高，但是作為一家現(xiàn)金流曾經(jīng)很優(yōu)異、資金鏈非常通暢的公司，大股東們開始股權(quán)質(zhì)押，就不是一個好信號。

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四、關(guān)聯(lián)方的貓膩

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公司有一家子公司，專門負(fù)責(zé)海外游戲的開發(fā)推廣。

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2020年12月8日，公司披露《關(guān)于簽訂日常關(guān)聯(lián)交易協(xié)議的公告》稱，擬與VIVIDJOANGAMES(SINGAPORE)PTE.LTD.（簡稱“VIVIDJOANGAMES”）簽署《游戲發(fā)行許可協(xié)議》，授權(quán)VIVIDJOANGAMES及其子公司代理你公司及子公司游戲產(chǎn)品的海外發(fā)行業(yè)務(wù)。VIVIDJOANGAMES是你司實際控制人的關(guān)聯(lián)方，設(shè)立于2020年11月19日，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

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看到這個公告，星空君微微一笑，該來的還是來了。這是比較明顯的關(guān)聯(lián)方利益輸送的套路，而且是向海外輸送，核查難度非常大。

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隨后，深交所發(fā)來了關(guān)注函，對結(jié)算模式表示質(zhì)疑：據(jù)公告披露的協(xié)議內(nèi)容，每個自然月份VIVIDJOANGAMES因標(biāo)的游戲產(chǎn)生的實際到賬收入為運營收入，VIVIDJOANGAMES按照運營收入約定的分成比例收取代理費用，結(jié)算方式為月結(jié)。請結(jié)合VIVIDJOANGAMES的資金情況、資信狀況，說明VIVIDJOANGAMES是否具有履約能力，是否存在占用你公司資金的風(fēng)險。

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五、總結(jié)

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作為一家曾經(jīng)的“小而美”的細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，一旦有了“進(jìn)取心”，就不一定是好事。尤其是投資一些旁門左道的業(yè)務(wù)，很明顯是因為公司嘗到了資本市場來錢快的甜頭，但是對于投資者來說，存在著巨大的風(fēng)險。

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公司的商譽、借款都比較高，而且開始有股權(quán)質(zhì)押，甚至還臨時開辟海外陣地，公司的財務(wù)狀況已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向惡化，投資者應(yīng)該引起警惕，避免年報踩雷。