文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

1月29日，北京凱因科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：凱因科技）發(fā)布公告，根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果，經(jīng)與保薦機(jī)構(gòu)協(xié)商確定本次發(fā)行價(jià)格為18.98元/股，本次發(fā)行總規(guī)模約為8.06億元。此次IPO，其證券中介機(jī)構(gòu)可謂一路護(hù)送，貼身同行；海通證券通過(guò)其相關(guān)子公司海通創(chuàng)新證券投資有限公司跟投比例占發(fā)行總量的4.96%，即2,107,481股，符合戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò)10名，戰(zhàn)略投資者獲得配售的股票總量不得超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的20%的要求。

凱因科技本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)4,246萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。擬于上交所沖科，本次發(fā)行前，海通證券已通過(guò)海通開(kāi)元持有凱因科技789.40萬(wàn)股股份，占比為6.1978%，這個(gè)比例還是報(bào)告期初急降比例而來(lái)。

凱因科技作為醫(yī)藥行業(yè)一員，在國(guó)家醫(yī)保目錄藥品調(diào)整政策、帶量采購(gòu)的今天，其申購(gòu)后的業(yè)績(jī)難料，分散的股權(quán)，高管退出參股醫(yī)藥公司，子公司虧損居多，仿制藥未進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)或難保醫(yī)保目錄資格，創(chuàng)新藥存自我技術(shù)和市場(chǎng)迭代，銷(xiāo)售涉賄且重大合同客戶零人子公司在列，問(wèn)題或仍不少。

報(bào)告期內(nèi)海通證券急降股權(quán)比重

查閱凱因科技官網(wǎng)及招股書(shū)，其開(kāi)篇必稱研發(fā)團(tuán)隊(duì)由海歸和本土博士、碩士組成，完全具備自主開(kāi)發(fā)生物藥物的技術(shù)力量。以自主研發(fā)模式為主，擁有治療丙肝的藥物，已獲得授權(quán)發(fā)明專利39項(xiàng)。

凱因科技成立于2008年，注冊(cè)資本1.27億元，2010年完成股份制改制，由凱因生物、周德勝、鄧閏陸、張春麗、赫崇飛、侯云德共同作為發(fā)起人。2011年先后引進(jìn)君聯(lián)資本、海通開(kāi)元、賽伯樂(lè)、禮來(lái)亞洲基金等戰(zhàn)略合作伙伴。其拳頭產(chǎn)品：重組人干擾素α2b注射液（凱因益生）、復(fù)方甘草酸苷膠囊（凱因甘樂(lè)）、重組人干擾素α2b陰道泡騰片（金舒喜）份額位居市場(chǎng)前列。

其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，直接持有5%以上股份的股東包括松安投資、君睿祺、海通開(kāi)元，其持有凱因科技的股份比例分別為 30.1488%、11.2390%和6.1978%，LAV Fortune和禮安投資作為一致行動(dòng)人合計(jì)持有5.4959%股份。發(fā)行前，周德勝、鄧閏陸、張春麗、赫崇飛通過(guò)控制控股股東及其一致行動(dòng)人，能夠合計(jì)控制凱因科技40.3451%的表決權(quán)，比例較低。

股東其中最讓人關(guān)注的是海通開(kāi)元，此次保薦機(jī)構(gòu)和主承銷(xiāo)商海通證券100%持股的子公司，報(bào)告期初持有1,589.4萬(wàn)股占總股本13.8209%。而2020年之前的證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法第四十二條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過(guò)7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合1家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

或許正因?yàn)橛羞@一條監(jiān)管要求，海通開(kāi)元于2017年4-6月將持有股權(quán)降至6.8643%，2018年12月，凱因科技與海通證券簽署《輔導(dǎo)協(xié)議》，同意聘請(qǐng)海通證券作為本次發(fā)行上市的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，兩者構(gòu)成關(guān)聯(lián)方。

首席科學(xué)顧問(wèn)辭任高管退出管理

凱因科技稱自己建立了一支具有深厚專業(yè)背景和廣闊國(guó)際視野的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，由國(guó)家"萬(wàn)人計(jì)劃"人才周德勝博士領(lǐng)銜，以海歸人才潘海博士為首席科學(xué)顧問(wèn)， 以熟悉國(guó)內(nèi)外藥品審評(píng)制度的史繼峰博士作為小分子藥物資深研究員，以生物制藥研發(fā)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的許錚博士作為新藥研發(fā)總監(jiān)。而潘海2017年9月前曾為共同實(shí)際控制人之一， 2019年1月，辭任董事、副總經(jīng)理，現(xiàn)為首席科學(xué)顧問(wèn)，也退出高管行列，證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢函里特地問(wèn)到了潘海的職位變動(dòng)。

2017年4月，凱因科技與李巖、黎維、楊柳、付春梅共同出資設(shè)立君亦達(dá)，李巖、黎維、楊柳、付春梅所持股權(quán)系代潘海持有，凱因科技持股比例為35%。2017年8月，君亦達(dá)、李乃適、莊昱垚共同出資設(shè)立先為達(dá)，李乃適、莊昱垚所持股權(quán)系代潘海持有。潘海擔(dān)任先為達(dá)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

而凱因科技與先為達(dá)發(fā)生過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)采購(gòu)交易，在應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備上，先為達(dá)2019年與2020年1－6月做了全額計(jì)提，此處為轉(zhuǎn)讓費(fèi)用尚未結(jié)清往來(lái)款項(xiàng)，至2020年底已全額收回。

這種情況的發(fā)生，從研發(fā)費(fèi)用上，其委外研發(fā)費(fèi)用居高不下；報(bào)告期內(nèi)，凱因科技研發(fā)費(fèi)用分別為4,349.14萬(wàn)元、5,322.19萬(wàn)元、3,538.18萬(wàn)元、2,905.46萬(wàn)元，主要由委外研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)人員的薪酬構(gòu)成。而其中，2018年其委外研發(fā)費(fèi)用占研發(fā)費(fèi)用比例高達(dá)82.00%，報(bào)告期各期占比也都超過(guò)了55%。

全資或參股子公司多虧損

凱因科技稱公司鼓勵(lì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目的孵化和轉(zhuǎn)化：鼓勵(lì)研發(fā)人員進(jìn)行內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，激發(fā)其活力，基于技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值溢出以及研發(fā)人員、技術(shù)平臺(tái)價(jià)值最大化。該機(jī)制下，公司實(shí)現(xiàn)了子公司北亦蛋白項(xiàng)目的對(duì)外轉(zhuǎn)化、對(duì)外服務(wù)及先為達(dá)的孵化。

凱因科技現(xiàn)有的控股子公司為凱因格領(lǐng)、北亦蛋白、凱因杏林科技，參股公司為君亦達(dá)、銀川杏樹(shù)林、銀杏樹(shù)、先為達(dá)。查閱招股書(shū)，其子公司的業(yè)績(jī)并不喜人：

凱因格領(lǐng)成立于2016年 11月30日，為丙肝業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)子公司，已經(jīng)中匯審計(jì)的2019年凈虧損245.32萬(wàn)元，2020年1-6月虧損592.44萬(wàn)元；北亦蛋白為凱因科技CDMO技術(shù)服務(wù)平臺(tái)子公司，已經(jīng)中匯審計(jì)的2019年凈虧損494.34萬(wàn)元，2020年1－6月盈利90.22萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-487.69萬(wàn)元；凱因杏林科技系業(yè)務(wù)推廣子公司，成立于2020年2月25日，2019年凈虧損118.16萬(wàn)元。

參股公司君亦達(dá)為凱因科技間接投資持股先為達(dá)的持股平臺(tái)，業(yè)績(jī)可不計(jì)；銀川杏樹(shù)林為子公司凱因格領(lǐng)參股的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)審計(jì)2019年凈虧損65.42萬(wàn)元；銀杏樹(shù)為凱因科技參股的小分子藥物研發(fā)公司，未經(jīng)審計(jì)的2019年凈虧損1,798.39萬(wàn)元，2020年1－6月虧損2,281.09萬(wàn)元。接下來(lái)就是比較關(guān)注的先為達(dá)：已經(jīng)審計(jì)的2019年凈虧損4,980.56萬(wàn)元，未經(jīng)審計(jì)的2020年1－6月虧損6,428.95萬(wàn)元。

而凱因科技還有個(gè)生物醫(yī)藥研發(fā)中心的公司主體，成立于2010年06月04日，因未按規(guī)定的期限公示年度報(bào)告，2018年7月13日列入經(jīng)營(yíng)異常名錄，2018年9月14日因注銷(xiāo)而移出。

從孵化近期的結(jié)果看，凱因科技的孵化效果并不能體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，或許對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)管理需要進(jìn)一步的加強(qiáng)。

主營(yíng)仿制藥占比高，創(chuàng)新藥存自我迭代

報(bào)告期內(nèi)，凱因科技產(chǎn)生收入的仿制藥產(chǎn)品主要為復(fù)方甘草酸苷藥物，來(lái)自仿制藥產(chǎn)品的收入占發(fā)行人收入的比例分別為48.17%、49.88%、42.81%和42.41%。2018年12月28日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局在仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見(jiàn)中明確，化學(xué)藥品新注冊(cè)分類(lèi)實(shí)施前批準(zhǔn)上市的含基本藥物品種在內(nèi)的仿制藥，自首家品種通過(guò)一致性評(píng)價(jià)后，其他藥品生產(chǎn)企業(yè)的相同品種原則上應(yīng)在3年內(nèi)完成一致性評(píng)價(jià)。通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種將優(yōu)先納入國(guó)家基本藥物目錄，未通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的品種將逐步被調(diào)出目錄。凱因科技雖已對(duì)復(fù)方甘草酸苷膠囊和復(fù)方甘草酸苷片開(kāi)展一致性評(píng)價(jià)，但若未能及時(shí)完成仿制藥的一致性評(píng)價(jià)，可能會(huì)面臨產(chǎn)品不予再注冊(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

集中帶量采購(gòu)，一方面大力降低了藥品的單價(jià)和毛利率，一方面卻穩(wěn)定了進(jìn)入目錄的廠家的市場(chǎng)份額，可成左右互搏之勢(shì)。自2018年起，我國(guó)先后進(jìn)行了"4+7 城市帶量采購(gòu)"、" 第二批集中帶量采購(gòu)‖"和"第三批集中帶量采購(gòu)"等集中帶量采購(gòu)，這里只有通過(guò)一致性評(píng)價(jià)或視同通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的仿制藥才能進(jìn)入集中帶量采購(gòu)目錄。目前，凱因科技營(yíng)收占比四成之上的復(fù)方甘草酸苷藥物尚未納入國(guó)家集中帶量采購(gòu)的目錄范圍內(nèi)。

凱因科技稱擁有4個(gè)即將商業(yè)化產(chǎn)品和10個(gè)在研產(chǎn)品，即將商業(yè)化的四種藥中：凱力唯?（鹽酸可洛派韋膠囊）是境內(nèi)外均未上市的創(chuàng)新藥，派益生?（培集成干擾素α-2注射液）是境內(nèi)外均未上市的治療用生物制品，賽波唯?為Sovaldi的仿制藥，安博司?為Pirespa的仿制藥。

即將商業(yè)化產(chǎn)品鹽酸可洛派韋膠囊（凱力唯?）和索磷布韋片（賽波唯?）組成的"DAAs 口服療法"是第四代治療方案。而即將商業(yè)化的第三代方案含培集成干擾素 α-2 注射液的"PR+DAAs 療法"在市場(chǎng)角度是第四代的補(bǔ)充方案，因此即將商業(yè)化產(chǎn)品培集成干擾素 α-2 注射液未來(lái)在丙肝市場(chǎng)的預(yù)期收益有限。未來(lái)，若長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，進(jìn)入國(guó)家基本藥物目錄，會(huì)在慢性乙型肝炎領(lǐng)域進(jìn)一步取代短效干擾素產(chǎn)品，將導(dǎo)致凱因科技短效干擾素產(chǎn)品凱因益生?面臨收入下降的風(fēng)險(xiǎn)，這從凱因益生?平均單價(jià)下降的趨勢(shì)也可看出苗頭。

已經(jīng)審計(jì)的凱因科技2020年1-9月,扣非歸母凈利潤(rùn)為4,830.82 萬(wàn)元，較上年度同期5,151.74萬(wàn)元，下降了6.23%之多。

銷(xiāo)售涉賄和污染？

報(bào)告期各期末，凱因科技的應(yīng)收賬款余額分別為0.84億元、1.47億元、1.88億元和1.45億元。截至2019年12月31日，其應(yīng)收賬款余額較2018年年末增加4,038.42萬(wàn)元，增幅為27.40%。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大應(yīng)收賬款余額合計(jì)分別1,682.12萬(wàn)元、3,562.28萬(wàn)元、3,867.04萬(wàn)元、2,051.18萬(wàn)元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比例分別為20.14%、24.16%、20.59%和14.10%。凱因科技稱上述客戶均為全國(guó)性的醫(yī)藥經(jīng)銷(xiāo)商，信譽(yù)良好，并且與公司建立了良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系。

不過(guò)據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)（2014）淮中刑二終字第0078號(hào)文件顯示，江蘇省淮安市中級(jí)人民法院對(duì)原淮安市第四人民醫(yī)院二病區(qū)科主任沈懷成進(jìn)行了事實(shí)確認(rèn)，2009年3月至2012年9月，沈懷成按月收受北京凱因科技股份有限公司業(yè)務(wù)員毛某為感謝其在科室使用"重組人干擾素α-2b注射液"藥品所送的人民幣12,100元。

據(jù)（2020）贛0102民初5858號(hào)文件顯示，凱因科技負(fù)責(zé)江西、浙江市場(chǎng)的重組人干擾素@2b陰道泡騰片的招募代理商工作的員工屈益臣，在前妻楊某的表姐李茹芬承諾每盒給2元錢(qián)的利潤(rùn)分成情況下，將代理權(quán)給予李茹芬，代理協(xié)議最終在凱因科技存檔。最終李茹芬在2015年1-10月份期間共銷(xiāo)售27,300盒，最終兩者因利潤(rùn)分成糾紛鬧上了法庭。

據(jù)（2019)皖0121刑初236號(hào)文件顯示， 2018年11月初，海南南方藥業(yè)有限公司法人張某1為節(jié)省儲(chǔ)存藥品成本，將藥品系有毒物質(zhì)2.54噸交于未取得處置危險(xiǎn)廢物資質(zhì)的姜國(guó)利私自挖坑埋藏，其中就有凱因科技注射用奧美拉唑鈉，鹽酸納洛酮注射液。

截至本招股書(shū)簽署日，發(fā)行人正在履行的重大銷(xiāo)售合同里，系與主要客戶的經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，其中又以北京資延堂醫(yī)藥有限公司的經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議為投資者關(guān)注，資延堂醫(yī)藥為凱因格領(lǐng)參股公司銀川杏樹(shù)林之子公司，行業(yè)為零售業(yè)，參保人數(shù)為0人。

凱因科技的未來(lái)的不確定性，或隨著其敲鐘聲久久圍繞在投資者的耳邊，本欲募集10.919億元，據(jù)1月29日初步確定只募得8.06億元，或許資本市場(chǎng)上，信心比黃金更重要。