“試金石“欄目由投行背景分析師執(zhí)筆，從市場中篩選出真正為社會、行業(yè)帶來價值增量的公司，以點、線、面的不同視角探究與發(fā)掘未來領(lǐng)軍者與行業(yè)挑戰(zhàn)者。

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公司百煉，價值成金。

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這是本系列的第3篇，相關(guān)公司：勞斯萊斯（RYCEF.USOTC）

研究員：零號

出品：煉金研究所

勞斯萊斯（RYCEF.USOTC）是一個眾所周知的名字，在將汽車業(yè)務(wù)賣給寶馬后，公司的業(yè)務(wù)可以大致分為四個部分：為航空工業(yè)制造發(fā)動機的民用航空公司、為各種工業(yè)生產(chǎn)發(fā)動機的動力系統(tǒng)公司、為政府提供服務(wù)的國防制造公司、為其他制造商和航空公司提供發(fā)動機設(shè)計和維護服務(wù)的ITP Aero公司。

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本篇分析我將著重在民用航空領(lǐng)域，因為這也是勞斯萊斯最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和主要的價值驅(qū)動力。

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美國市場中民用航空這個領(lǐng)域有四大巨頭，通電電氣（GE.US）、普惠(RTX.US)、CFM以及勞斯萊斯。極高的投資成本以及技術(shù)壁壘致使該行業(yè)在過去的幾十年里都沒有誕生新貴，許多現(xiàn)有的公司是通過合資企業(yè)或作為大型工業(yè)公司的子公司的模式在這個行業(yè)中競爭。

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在2012年，勞斯萊斯將其在國際航空發(fā)動機公司的股份出售給普惠公司進而退出窄體飛機業(yè)務(wù)后，目前公司主要的市場集中在寬體飛機業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而這個領(lǐng)域里通用電氣占據(jù)了50%的份額，勞斯萊斯占據(jù)30%，可謂是雙巨頭壟斷。

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在過去的幾年里，各種因素的疊加導(dǎo)致勞斯萊斯的業(yè)績表現(xiàn)不佳。首先，強制采用IFRS15強迫勞斯萊斯在銷售時計入OEM總成本，以及僅在實際執(zhí)行MRO服務(wù)時確認AM收入，此舉徹底改變了公司對這些長期合同的會計方式。

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通常而言，如果發(fā)動機制造商處于發(fā)動機交付期，它就會在IFRS 15下報告虧損。采用這一會計方法后，勞斯萊斯的財報立即開始報告虧損，盡管潛在盈利能力和現(xiàn)金流入沒有改變。

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因此再結(jié)合投資賣方的短期心態(tài)，加上在2003年之前幾乎不可能找到勞斯萊斯的年報的事實，導(dǎo)致很少有人真正根據(jù)一個完整的投資周期來評估這家公司。

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在重新估值前，我考慮的中心問題是：從引擎交付的影響中抽離出來，如果公司停止對其業(yè)務(wù)的投資，它將從當前的年金中獲利多少？換言之，如果它停止開發(fā)新引擎，只是簡單地完成它的MRO服務(wù)、直到這些合同完成，將帶來多少收入？

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我們來算一下。勞斯萊斯目前已經(jīng)安裝了5067臺寬體發(fā)動機，在這一基礎(chǔ)上，每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流平均約為25億英鎊（5029臺發(fā)動機*每臺發(fā)動機125萬AM收入*40%利潤率)。除此之外，公司還花費了16億英鎊用于所謂的“固定成本”（研發(fā)、一般運營成本和資本支出）。

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在徑流情景中，這些成本不會那么高（特別是研發(fā)，它占了這些成本的大約10億英鎊）。讓我們假設(shè)這些費用的一半將繼續(xù)用于第二輪，可以得出公司每年的現(xiàn)金流約為17億英鎊(25億英鎊減去50%* 16億英鎊)。如果發(fā)動機使用壽命為25年，則每年的安裝基數(shù)應(yīng)減少約4%(1/25=.04)。按照10%的折扣率，我們的流量估值約為89億英鎊，合每股468便士。

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看待這個問題的另一種方式是把這些現(xiàn)金流看作年金。每年支付22億英鎊（2019年售后現(xiàn)金流），減去8億英鎊維護運營支出，得出每年14億英鎊現(xiàn)金流。我們將使用相同的10%的貼現(xiàn)率，勞斯萊斯發(fā)動機的平均使用年限為8年，做出非?；镜挠嬎?

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PV（10%， 17年，14億英鎊）= 112億英鎊，或589p/股

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相比之下，目前的股價竟為327便士，也就是它被低估了。

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從本質(zhì)上說,，這個低估機會存在的原因如下：

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1. 勞斯萊斯是一個復(fù)雜的行業(yè)，投資者可以將它看作一個黑匣子;

2. 沒有人費心去研究一個持續(xù)20-30年的完整投資周期中的業(yè)務(wù)；這家公司正面臨著無數(shù)的短期問題，這些問題掩蓋了它在未來10年產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力。

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那到底什么時候市值會回報勞斯萊斯呢，我們評估后認為現(xiàn)在可能是一個比較好的節(jié)點。

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從2005財年到2016財年，公司進入服役的大型發(fā)動機數(shù)量為986臺，這種緩慢的增長是一系列新引擎項目的結(jié)果，即Trent 1000、Trent XWB系列和Trent 7000(700的修改版)。

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這些項目在這一時期的大部分時間里都在開發(fā)中，直到最近才投入使用。從2016年到2019年，隨著這些新引擎投入使用，我們終于看到了發(fā)動機交付量的增加。從2016財年到2019財年，服役中的大型發(fā)動機數(shù)量增加了892臺，隨著Trent 7000交付量的繼續(xù)增加，這個數(shù)字預(yù)計將增加到1000臺以上。

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由于IFRS 15，會計數(shù)字將滯后于這一現(xiàn)金產(chǎn)生（售后市場收入以現(xiàn)金形式入賬，但MRO服務(wù)是在晚些時候執(zhí)行的），但民用航空應(yīng)該在未來幾年內(nèi)從一個虧損業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為利潤率為12-13%的業(yè)務(wù)。