文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

過(guò)去的2020年，行情變動(dòng)讓諸多行業(yè)都措手不及，卻有幾個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)得讓人驚喜，2020年上半年，在輕工業(yè)19個(gè)大行業(yè)中，自行車(chē)（包括電動(dòng)自行車(chē)）等4個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，1-10月，行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%左右，比輕工業(yè)平均利潤(rùn)增速高20個(gè)百分點(diǎn)以上，高于全國(guó)工業(yè)30個(gè)百分點(diǎn)。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，第三季度自行車(chē)出口金額達(dá)到11億美元，創(chuàng)下近25年來(lái)單季度紀(jì)錄新高。

借此春風(fēng)，身處此一行業(yè)的久祺股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：久祺股份）也順利于2021年1月7日成功上會(huì)，離創(chuàng)業(yè)板上市已近，保薦機(jī)構(gòu)為東興證券。本次擬發(fā)行不超過(guò)4,856萬(wàn)股，占比25%，擬募資5.02億元，其中用于年產(chǎn)100萬(wàn)輛成人自行車(chē)項(xiàng)目2.54億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金1億元。

久祺股份雖然已經(jīng)上會(huì)成功，面臨不少問(wèn)題仍存。對(duì)賭條款增加不確定性；ODM模式為主，海外銷(xiāo)售占比超95%；供應(yīng)商集中，第一大供應(yīng)商金輪體系占比超30%；銷(xiāo)售人員平均工資高于同行均值，研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行平均值；存在產(chǎn)品質(zhì)量未決訴訟和"鉛超標(biāo)"事件，子公司因申報(bào)不符受行政處罰；產(chǎn)能下滑仍擴(kuò)產(chǎn)。

實(shí)控人持股九成，對(duì)賭條款存不確定性

本次發(fā)行前，久祺股份總股本為14,568萬(wàn)股，李政、盧志勇、李宇光通過(guò)直接或間接方式合計(jì)持有89.08%的股份，為實(shí)控人；本次發(fā)行后，公司總股本將增加至19,424萬(wàn)股，李政、盧志勇、李宇光三人仍持有66.81%股份，處于絕對(duì)控股地位。

久祺股份成立于2000年10月6日，公司主要從事自行車(chē)整車(chē)及其零部件和相關(guān)衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)所示，目前久祺股份全年產(chǎn)能120萬(wàn)輛，成人自行車(chē)車(chē)銷(xiāo)售數(shù)量為123.78萬(wàn)輛、118.31萬(wàn)輛、119.69萬(wàn)輛。

久祺股份在引入外部股東永忻合伙、永焱合伙、永峣合伙、永燊合伙時(shí)，存在著正在執(zhí)行的對(duì)賭條款，2019年12月，股東永忻合伙、永焱合伙、永峣合伙、永燊合伙的合伙人與久祺股份簽訂了《持股協(xié)議》，協(xié)議約定了合伙人入股持股平臺(tái)的相關(guān)權(quán)利義務(wù)。其中約定：如久祺股份于協(xié)議簽署之日，超過(guò)5年未能提交上市申請(qǐng)材料或者發(fā)行人明確終止上市的，合伙人有權(quán)要求合伙企業(yè)執(zhí)行事務(wù)合伙人或其指定第三方回購(gòu)合伙人持有的財(cái)產(chǎn)份額，回購(gòu)價(jià)格為合伙人認(rèn)購(gòu)價(jià)格加上每年8%利息確定。若對(duì)賭條款生效，合伙企業(yè)內(nèi)部份額可能存在發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)久祺股份產(chǎn)生一定的影響。

ODM模式為主，海外銷(xiāo)售占比超95%

久祺股份主要產(chǎn)品包括兒童自行車(chē)、成人自行車(chē)、助力電動(dòng)自行車(chē)等整車(chē)及相關(guān)配件產(chǎn)品。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份營(yíng)業(yè)收入分別為17.56億元、18.20億元、17.95億元和8.14億元，凈利潤(rùn)分別為3404.37萬(wàn)元、5162.19萬(wàn)元、1.02億元、6017.60萬(wàn)元。這里很明顯地看出，久祺股份營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯，但凈利卻狂飆，兩者顯出不斷背離的跡象。2018年、2019年，久祺股份營(yíng)收同比增幅分別為3.70%、-1.38%；同期凈利分別同比增長(zhǎng)51.63%、97.57%。其中整車(chē)類(lèi)銷(xiāo)售收入占久祺股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.49%、60.76%、61.56%和64.65%，配件類(lèi)收入占比分別為32.15%、29.62%、28.26%和29.81%，其他類(lèi)收入占比分別為6.36%、9.62%、10.18%和5.54%。

從主業(yè)上看，久祺股份經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要以O(shè)DM模式為主，主要為海外客戶(hù)提供自行車(chē)及相關(guān)配套產(chǎn)品，收入主要來(lái)源于海外市場(chǎng)。2017年-2020年1-6月，公司來(lái)自境外的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為16.88億元、17.82億元、17.66億元和7.91億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.17%、97.90%、98.50%和97.28%，占比較高，且在未來(lái)對(duì)海外市場(chǎng)的依存度依然較高。

兩者背離的背后，要?dú)w于毛利率上分析，值得權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份毛利率分別為10.88%、13.30%、17.31%、19.12%，而同行可比公司平均值分別為13.99%、15.57%、15.77%、16.34%，2017年、2018年久祺股份毛利率均低于同行均值，而2019年久祺股份毛利率反超同行均值，到了2020年1-6月更是高于同行均值。

快速上漲的毛利率，可能是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)有利變化，導(dǎo)致訂單的毛利增加；不過(guò)久祺股份主要產(chǎn)品出口地區(qū)美洲的貿(mào)易政策收緊已成趨勢(shì)，一旦進(jìn)口關(guān)稅加大，則會(huì)影響公司產(chǎn)品在境外的銷(xiāo)售，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的不利影響，能否保持營(yíng)收不大漲還能保證毛利率增加的情況，將成為疑惑所在。

供應(yīng)商集中，第一大供應(yīng)商金輪體系占比超30%

久祺股份銷(xiāo)售的產(chǎn)品大部分采用向外包供應(yīng)廠商采購(gòu)的方式完成，2017年-2020年1-6月，公司向前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為6.86億元、6.41億元、6.5億元和2.57億元，占同期采購(gòu)總額的比例分別為45.12%、42.29%、44.75%和39.38%；報(bào)告期內(nèi)，公司向第一大供應(yīng)商金輪體系內(nèi)企業(yè)的采購(gòu)金額分別為5.3億元、4.85億元、5.09億元和1.96億元，占同期采購(gòu)總額的比例分別為34.88%、31.96%、35.06%和30.04%，采購(gòu)金額較大且集中度相對(duì)較高。

外包采購(gòu)再出口，而不是自主生產(chǎn)，久祺股份的生產(chǎn)企業(yè)主體或讓人不明，貿(mào)易商屬性或比同行業(yè)公司更強(qiáng)一些。同時(shí)值得注意的是久祺股份還向金輪體系內(nèi)企業(yè)采購(gòu)與銷(xiāo)售商品，既是供應(yīng)商又是客戶(hù)。兩者關(guān)系還難理清，杭州輪彥科技有限公司曾受讓商標(biāo)給久祺股份，杭州輪彥的唯一股東楊玉峰先生，同時(shí)也是久祺股份大供應(yīng)商金輪體系的主要股東，杭州輪彥的地址與久祺股份重合，均位于浙江省杭州市上城區(qū)清泰街509號(hào)的富春大廈8樓。

杭州特幫實(shí)業(yè)有限公司是久祺股份2017年第五大供應(yīng)商，交易金額為1956.98萬(wàn)元，查公開(kāi)資料顯示，此供應(yīng)商2017年因違反《浙江省流動(dòng)人口居住登記條例》案 和特種作業(yè)人員未按照規(guī)定經(jīng)專(zhuān)門(mén)的安全作業(yè)培訓(xùn)并取得相應(yīng)資格，上崗作業(yè)案 受到行政處罰。

子公司德清久勝的注冊(cè)和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地為浙江省湖州市德清縣阜溪街道中興北路1117號(hào)，該地址還存有德清貝盛新能源有限公司，該司曾用名為德清久勝新能源有限公司，2020年6月改用現(xiàn)在名稱(chēng)，招股書(shū)未給予詳細(xì)披露。

銷(xiāo)售人員平均工資高于同行均值，研發(fā)費(fèi)用率低于同行均值

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1.10億元、1.20億元、1.47億元和0.70億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為6.24%、6.60%、8.20%和8.62%；可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率平均值分別為5.98%、5.81%、5.79%和5.36%。久祺股份的銷(xiāo)售人員平均薪酬水平高于同行業(yè)可比上市公司，對(duì)此久祺股份稱(chēng)主要系業(yè)務(wù)模式存在差異，其采用以設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售渠道為核心，以O(shè)DM 為主OEM為輔且以外銷(xiāo)為主，對(duì)銷(xiāo)售人員素質(zhì)要求較高，而同行業(yè)可比上市公司上海鳳凰、中路股份主要以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主。因此公司銷(xiāo)售人員的平均薪酬高于同行業(yè)可比上市公司具有合理性。

2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份研發(fā)費(fèi)用合計(jì)分別為725.95萬(wàn)元、1100.31萬(wàn)元、1193.33萬(wàn)元和549.00萬(wàn)元，其中職工薪酬分別為211.84萬(wàn)元、617.28萬(wàn)元、771.02萬(wàn)元和327.72萬(wàn)元，占比分別為29.18%、56.10%、64.61%和59.69%，研發(fā)人員薪酬低于銷(xiāo)售人員，并且低于同行業(yè)可比公司平均值。

各期，久祺股份的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.41%、0.60%、0.66%和0.67%；可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為2.04%、2.66%、2.48%和1.95%。公司研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)上市公司的平均水平。對(duì)此久祺股份做了解釋?zhuān)?017 年公司研發(fā)人員人均薪酬較低，主要系當(dāng)年研發(fā)項(xiàng)目主要集中在子公司德清久勝，當(dāng)?shù)卣w工資水平較低。

值得注意的是2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，久祺股份的子公司德清久勝勞務(wù)派遣人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例分別為29.45%、6.22%、7.46%和7.62%，存在勞務(wù)派遣用工人數(shù)超過(guò)用工總量的10%的情況。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行平均值

2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.71億元、3.2億元、3.57億元和3.7億元，應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別15.42%、17.56%、19.90%和45.47%。應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，2018年、2019年，久祺股份應(yīng)收賬款增幅分別為18.11%、11.77%。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.97、6.59、5.73和2.41，可比公司平均值分別為9.68、8.20、11.06、6.07。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)上市公司平均值.

由于中國(guó)信保的賠付比例一般為90%，且中國(guó)信保根據(jù)海外客戶(hù)的資信等級(jí)確定相應(yīng)的信用限額，超過(guò)該客戶(hù)信用額度部分的應(yīng)收款項(xiàng)不能獲得索賠，另外，中國(guó)信保對(duì)古巴、伊朗、敘利亞、阿富汗、伊拉克、委內(nèi)瑞拉等風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家和地區(qū)不予承保。公司銷(xiāo)售分布境外80多個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)，存在應(yīng)收賬款無(wú)法全額收回的風(fēng)險(xiǎn)。

久祺股份2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.06%、73.2%、55.36%和60.27%，可比同行業(yè)公司平均值為39.81%、39.38%、40.27%和40.74%，雖然久祺股份資產(chǎn)負(fù)債率整體逐步下降，但仍然遠(yuǎn)高于可比同行平均值。

值得注意的是久祺股份的客戶(hù)之一杭州騎唄科技有限公司因資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，向杭州市上城區(qū)人民法院提出破產(chǎn)清算申請(qǐng)。2020年8月，杭州久趣向破產(chǎn)管理人進(jìn)行了債權(quán)申報(bào)，申報(bào)債權(quán)金額7,503,452.99元（其中，債權(quán)本金7,117,675.00元，違約金385,777.99元），前述債權(quán)的認(rèn)定金額為7,427,293.86元，債權(quán)類(lèi)型系普通債權(quán)——供應(yīng)商債權(quán)，公司對(duì)杭州騎唄科技有限公司的債權(quán)本金，已全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

存在產(chǎn)品質(zhì)量未決訴訟和"鉛超標(biāo)"事件，子公司因申報(bào)不符受行政處罰

自行車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品的質(zhì)量關(guān)系到消費(fèi)者的體驗(yàn)及安全，，產(chǎn)品質(zhì)量是公司賴(lài)以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。報(bào)告期內(nèi)，久祺股份存在產(chǎn)品質(zhì)量未決訴訟和"鉛超標(biāo)"事件。

截至2020年6月30日，公司尚未了結(jié)的訴訟情況如下：2020年3月10日，Everard Hayley Skelton及其配偶Tyler Skelton以EverardHayley Skelton位于喬治亞州科布縣的坎伯蘭COSTCO 購(gòu)物中心購(gòu)買(mǎi)的 Boss. three Ladies 自行車(chē)的前擋泥板螺絲損壞而在騎行時(shí)摔傷為由，作為原告向喬治亞州北區(qū)美國(guó)地方法院提起訴訟，訴請(qǐng)?jiān)撟孕熊?chē)的制造、分銷(xiāo)、銷(xiāo)售商ACTIONTRADERS 有限責(zé)任公司、INFINITY CYCLE WORKS 有限責(zé)任公司、天津金輪,信德車(chē)業(yè)有限公司、久祺股份、COSTCO 倉(cāng)儲(chǔ)公司賠償其因此受到的損失并承擔(dān)該案訴訟費(fèi)用。

報(bào)告期內(nèi)，久祺股份向縉云縣刀浪車(chē)業(yè)有限公司采購(gòu)?fù)?chē)并銷(xiāo)往美國(guó)等地，其中部分貨物到美國(guó)后受到美國(guó)海關(guān)抽檢，經(jīng)檢測(cè)，該批次童車(chē)被認(rèn)為存在鉛超標(biāo)的情形，久祺股份客戶(hù)因此遭到美國(guó)海關(guān)處罰20,793.38美元。截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，久祺股份與縉云縣刀浪車(chē)業(yè)有限公司就該質(zhì)量問(wèn)題糾紛尚未達(dá)成一致。

久祺股份的下屬子公司德清久勝生產(chǎn)過(guò)程涉及到電焊、噴漆等工序，有一定的危險(xiǎn)性，對(duì)該等工序的生產(chǎn)人員操作水平和安全操作意識(shí)要求較高。2016年3月，德清久勝生產(chǎn)車(chē)間發(fā)生靜電起火，事故造成部分生產(chǎn)車(chē)間及部分設(shè)備及存貨毀損，火災(zāi)后，德清久勝通過(guò)重建部分廠房和更換相應(yīng)設(shè)備逐步恢復(fù)生產(chǎn)，但由于新建產(chǎn)線及新增工藝需要一定的磨合期，德清久勝產(chǎn)量較火災(zāi)前有所下降。

此外，久祺股份的子公司杭州久祥由于申報(bào)與實(shí)際不符，受到海關(guān)的行政處罰處罰。據(jù)2017年8月28日甬北關(guān)現(xiàn)簡(jiǎn)違字[2017]0529號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，杭州久祥委托寧波吉波國(guó)際貨運(yùn)代理有限公司向海關(guān)申報(bào)出口的貨物中第十八項(xiàng)貨物割草機(jī)配件（刀片）申報(bào)稅則號(hào)列與實(shí)際不符，影響國(guó)家出口退稅管理，涉案案值為人民幣4.16萬(wàn)元，寧波海關(guān)對(duì)杭州久祥罰款人民幣4,100元；據(jù) 2017年9月13日津新關(guān)緝（壹）決字[2017]0101號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，2015年8月至2016年9月，杭州久祥存在申報(bào)出口商品編碼不符、申報(bào)商品數(shù)量與實(shí)際數(shù)量不符的情形，天津新港海關(guān)對(duì)杭州久祥罰款人民幣15,000元。

產(chǎn)能利用率下滑仍募資擴(kuò)產(chǎn)

根據(jù)招股書(shū)顯示，2019年久祺股份的整車(chē)全年產(chǎn)能120萬(wàn)輛。2017年-2019年及2020年1-6月，久祺股份整車(chē)銷(xiāo)量分別為99.63、96.18、86.28和36.51；產(chǎn)能利用率分別為 83.47%、82.33%、71.14%、61.52% ；整車(chē)銷(xiāo)量逐年下降，產(chǎn)能利用率更是大幅下滑。其中助力電動(dòng)自行車(chē)2017年-2019年及2020年上半年產(chǎn)量分別為2.20、3.61、6.33和3.47 萬(wàn)輛，助力電動(dòng)自行車(chē)報(bào)告期內(nèi)合計(jì)銷(xiāo)售量為15.61萬(wàn)輛。

在此情況下，久祺股份仍要募集資金擴(kuò)產(chǎn)，此次IPO擬使用50%以上的資金用于新建成人自行車(chē)生產(chǎn)基地，年產(chǎn)100萬(wàn)輛成人自行車(chē)項(xiàng)目，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將新增成人自行車(chē)100萬(wàn)輛產(chǎn)能，其中將新增80萬(wàn)輛山地自行車(chē)和20萬(wàn)輛助力電動(dòng)自行車(chē)的產(chǎn)能。這樣在原來(lái)的120萬(wàn)基礎(chǔ)上，變成年產(chǎn)220萬(wàn)輛成人自行車(chē)，近乎翻倍的產(chǎn)能，結(jié)合其報(bào)告期內(nèi)穩(wěn)定的營(yíng)收，未來(lái)能否消化或是拋給投資者很大的一個(gè)疑問(wèn)。

此次Ipo擬1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，而久祺股份2017年和2018年分別現(xiàn)金分紅3,748.41萬(wàn)元和3,800萬(wàn)元，一邊是報(bào)告期急于分紅，一邊是募資補(bǔ)流，一邊是連續(xù)走低的產(chǎn)能利用率，一邊是翻倍的新增產(chǎn)能，久祺股份的未來(lái)投資價(jià)值，有待持有其股權(quán)的投資者去權(quán)衡。