Zendesk（ZEN）最近公布了20年第二季度的業(yè)績(jī)，季度收入為2.467億美元（同比增長(zhǎng)27％），高于CapIQ估計(jì)的2.405億美元。第二季度每股收益也超出預(yù)期，達(dá)到0.14美元，而CapIQ估計(jì)為0.10美元。

該公司看到了來(lái)自中小企業(yè)客戶(hù)的健康需求，抵消了大型客戶(hù)的疲軟?；诿涝膬魯U(kuò)張率下降至111％，低于歷史價(jià)值，但仍與管理層在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中預(yù)測(cè)的110-120％一致。考慮到該公司面對(duì)中小型客戶(hù)的影響，留存率的下降很可能是宏觀驅(qū)動(dòng)的，并且隨著經(jīng)濟(jì)從疫情中緩慢復(fù)蘇，其價(jià)值應(yīng)該會(huì)回落。GAAP毛利率在20年第2季度達(dá)到75.1％，同比增長(zhǎng)470個(gè)基點(diǎn)；非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利率為78.2％，同比增長(zhǎng)360個(gè)基點(diǎn)。毛利率的增長(zhǎng)在很大程度上是由云資源的不斷優(yōu)化推動(dòng)的。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)了14個(gè)百分點(diǎn)，這主要?dú)w功于毛利率的增長(zhǎng)和審慎的費(fèi)用管理。

盡管季度表現(xiàn)良好，但由于投資者對(duì)公司在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下能否繼續(xù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)，Zendesk的股價(jià)在財(cái)報(bào)公布后仍下跌了11.4％。根據(jù)該公司Q2-20新聞稿：

【我們認(rèn)為，我們的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將繼續(xù)受到不確定性和高度動(dòng)蕩的全球經(jīng)濟(jì)狀況的影響。許多客戶(hù)繼續(xù)面臨終端市場(chǎng)需求的挑戰(zhàn)，與歷史趨勢(shì)相比，我們看到收縮水平更高】

該股票迅速反彈，截至撰寫(xiě)本文時(shí)，迄今已上漲近24％。

對(duì)于20年第三季度，管理層預(yù)計(jì)收入在2.5億至2.55億美元之間（中點(diǎn)同比增長(zhǎng)20％），非GAAP營(yíng)業(yè)收入在1000萬(wàn)至1400萬(wàn)美元之間。雖然Zendesk將繼續(xù)僅按季度提供指導(dǎo)，但管理層預(yù)計(jì)2020年下半年自由現(xiàn)金流將為正，而隨著削減成本計(jì)劃的實(shí)施，2020財(cái)年的FCF預(yù)計(jì)將為中性或略微為正。2015年，該公司設(shè)定了雄心勃勃的目標(biāo)，即到2020年，總收入達(dá)到10億美元。五年后，盡管當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然令人樂(lè)觀，但管理層仍將實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

2020年6月，Gartner連續(xù)第五年將Zendesk評(píng)為其著名的CRM客戶(hù)參與中心領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

買(mǎi)入機(jī)會(huì)總結(jié)

關(guān)鍵催化劑包括:

1、公司正在向更大的客戶(hù)上游擴(kuò)張，同時(shí)仍為中小企業(yè)客戶(hù)提供免費(fèi)試用和引人注目的解決方案。

2、Zendesk并沒(méi)有直接與salesforce（CRM）或微軟（MSFT ）競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)槟壳皟烧叩闹丿B仍然很小。

3、公司通過(guò)向現(xiàn)有客戶(hù)推出新的解決方案和交叉銷(xiāo)售新產(chǎn)品，不斷擴(kuò)大其產(chǎn)品范圍。

關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)包括:

1、雖然Zendesk與大型科技公司的業(yè)務(wù)重疊范圍仍然很小，但隨著它繼續(xù)向上游發(fā)展，它可能會(huì)面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

2、隨著公司向上游發(fā)展，此舉可能會(huì)導(dǎo)致Zendesk失去對(duì)中小企業(yè)客戶(hù)群的關(guān)注。

3、Zendesk可能很難獲得更高的基于美元的留存率，因?yàn)橹行∑髽I(yè)客戶(hù)的流失率往往高于企業(yè)客戶(hù)。

4、由于Zendesk在2019年面臨執(zhí)行問(wèn)題，問(wèn)題可能會(huì)持續(xù)到2020年甚至更久。

投資觀點(diǎn)

Zendesk是客戶(hù)服務(wù)和參與軟件領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者;該公司成立之初注重簡(jiǎn)單性，旨在提供比現(xiàn)有解決方案更快更好的客戶(hù)支持。最近幾個(gè)季度，大型客戶(hù)帶來(lái)了超過(guò)40%的年度經(jīng)常性收入，而企業(yè)客戶(hù)通常比中小企業(yè)客戶(hù)更具粘性。

該公司在市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略方面取得了成功，因?yàn)閆endesk通常先為客戶(hù)提供單一服務(wù)(或有限數(shù)量的服務(wù))，然后通過(guò)向現(xiàn)有客戶(hù)交叉銷(xiāo)售其他服務(wù)來(lái)擴(kuò)展其產(chǎn)品。支持仍然是Zendesk最大的解決方案，大約80%的收入來(lái)自現(xiàn)有客戶(hù)。該公司未來(lái)有巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，據(jù)管理層估計(jì)，潛在市場(chǎng)總額約為200億美元:

來(lái)源：Zendesk財(cái)報(bào)

競(jìng)爭(zhēng)者包括科技巨頭，如微軟（MSFT ），salesforce（CRM）和甲骨文(ORCL)，但目標(biāo)市場(chǎng)足夠大，競(jìng)爭(zhēng)重疊仍然相對(duì)較小，Zendesk可以以合理的價(jià)格提供高質(zhì)量的服務(wù)來(lái)成功地開(kāi)拓自己的細(xì)分市場(chǎng)。

Zendesk提供了各種各樣的應(yīng)用程序，這些應(yīng)用程序可以通過(guò)API相互集成，也可以與其他流行的應(yīng)用程序集成。其旗艦產(chǎn)品是Zendesk Support，幫助企業(yè)跟蹤并解決客戶(hù)跨部門(mén)的查詢(xún)。其他關(guān)鍵應(yīng)用程序包括在線(xiàn)溝通、指引、探索、銷(xiāo)售和連接。該公司還在2018年推出了客戶(hù)關(guān)系管理平臺(tái)Sunshine，這是一個(gè)擁有開(kāi)發(fā)工具的客戶(hù)關(guān)系管理平臺(tái)，允許客戶(hù)獲取客戶(hù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和工具，以便進(jìn)一步定制。最基本版本的支持價(jià)格從每個(gè)客戶(hù)每月5美元起，而Zendesk套件的企業(yè)版價(jià)格為每個(gè)客戶(hù)每月149美元(年度訂閱期;月費(fèi)為179美元)。

Zendesk通過(guò)在谷歌等搜索引擎投放廣告進(jìn)行搜索引擎營(yíng)銷(xiāo)獲得了最初的10000個(gè)客戶(hù)，此后逐漸擴(kuò)大了產(chǎn)品范圍，使其更適合大型SMB客戶(hù)。在10年中，該公司從2010年的4850個(gè)付費(fèi)客戶(hù)帳戶(hù)增至2020年1月的157000個(gè)帳戶(hù)：

來(lái)源：Zendesk投資者關(guān)系介紹

如今，在Zendesk的所有季度中，超過(guò)40%的AAR客戶(hù)都擁有超過(guò)100名客戶(hù)服務(wù)代理。有趣的是，即使Zendesk的企業(yè)客戶(hù)的收入繼續(xù)增長(zhǎng)，該公司仍然提供其軟件的免費(fèi)試用。

1、Zendesk受益于客戶(hù)高昂的轉(zhuǎn)換成本，主要是因?yàn)椋?br/>
2、實(shí)施一個(gè)新的軟件包所需的時(shí)間和費(fèi)用。一個(gè)重大的實(shí)施可能需要幾年的時(shí)間。

3、與新軟件實(shí)施相關(guān)的間接成本，如客戶(hù)在學(xué)習(xí)新軟件時(shí)的生產(chǎn)力下降。

4、每一次軟件變更都會(huì)帶來(lái)操作風(fēng)險(xiǎn)，包括丟失有價(jià)值數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目執(zhí)行緩慢和操作中斷。

一旦客戶(hù)開(kāi)始使用Zendesk的某一款軟件，他們就被鎖定在了軟件產(chǎn)品無(wú)縫集成的生態(tài)系統(tǒng)中?？紤]到這些高昂的轉(zhuǎn)換成本，客戶(hù)往往只有在嚴(yán)格必要的情況下才會(huì)更換軟件供應(yīng)商。Zendesk在利用其競(jìng)爭(zhēng)地位方面一直非常成功，因?yàn)榭蛻?hù)的轉(zhuǎn)換成本一直幫助公司在保持健康的擴(kuò)張速度的同時(shí)，也幫助公司實(shí)現(xiàn)了收入增長(zhǎng)。在任何一個(gè)季度，Zendesk80%的收入來(lái)自現(xiàn)有客戶(hù)，而在過(guò)去幾年里，Zendesk的凈留存率一直在115-120%之間。

我們認(rèn)為客戶(hù)對(duì)于企業(yè)軟件高昂的轉(zhuǎn)換成本、以及Zendesk強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)歷史、巨大的潛在市場(chǎng)以及在中小企業(yè)客戶(hù)領(lǐng)域的獨(dú)特地位，使Zendesk成為一家值得考慮的公司。

業(yè)務(wù)概述

Zendesk是一家為中小企業(yè)和企業(yè)客戶(hù)提供SaaS服務(wù)的軟件開(kāi)發(fā)公司。

其旗艦產(chǎn)品Zendesk Support為客戶(hù)提供了跨多個(gè)渠道跟蹤、區(qū)分優(yōu)先級(jí)和解決客戶(hù)需求的能力。其他服務(wù)與Zendesk支持平臺(tái)完美集成，包括Zendesk聊天、ZendeskGuide和Zendesk Talk等：

1、Zendesk聊天是一款實(shí)時(shí)聊天軟件，可以幫助企業(yè)快速與客戶(hù)建立聯(lián)系。

2、Zendesk Guide為公司提供了為客戶(hù)提供論壇的軟件。

3、Zendesk Talk是一款基于云計(jì)算的呼叫中心軟件，為企業(yè)及其客戶(hù)提供電話(huà)支持。

與Zendesk支持一起，該公司還提供了Zendesk Sell平臺(tái)，這是一個(gè)CRM軟件，它補(bǔ)充了公司旨在提供整體更好的客戶(hù)體驗(yàn)的目標(biāo)。其他產(chǎn)品包括：Zendesk Sell Suite，它提供了Sell和Chat等功能，Zendesk Gather使公司能夠通過(guò)在線(xiàn)論壇提供客戶(hù)服務(wù)，Zendesk Duet包括支持和單一價(jià)格銷(xiāo)售，Zendesk Sunshine，一個(gè)允許公司收集和整合通過(guò)其他Zendesk服務(wù)收集的數(shù)據(jù)的CRM平臺(tái)，以及Zendesk Sunshine Conversations，一個(gè)幫助公司通過(guò)社交媒體消息傳遞聯(lián)系客戶(hù)的消息傳遞平臺(tái)。最后，通過(guò)Zendesk支持套件捆綁包，該公司提供了訪(fǎng)問(wèn)支持、聊天和以獨(dú)特價(jià)格銷(xiāo)售的功能。

幾乎所有的收入都來(lái)自訂閱費(fèi)，其中主要包括來(lái)自Zendesk支持的費(fèi)用，以及在較小程度上來(lái)自Talk、Guide、Chat和Sell的費(fèi)用。訂閱費(fèi)是經(jīng)常性收入，通常是不可退還的，無(wú)論服務(wù)的實(shí)際使用情況如何。訂閱收入受以下因素影響：

1、客戶(hù)賬戶(hù)數(shù)

2、代理數(shù)量

3、客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)的計(jì)劃類(lèi)型

4、收入在本協(xié)議期限內(nèi)確認(rèn)，自客戶(hù)獲得服務(wù)之日起計(jì)算。

截至2020年6月30日，該公司擁有164,200個(gè)付費(fèi)客戶(hù)賬戶(hù)，包括大約84,100個(gè)付費(fèi)客戶(hù)支持賬戶(hù)(這仍然是公司的核心業(yè)務(wù))，40,600個(gè)付費(fèi)客戶(hù)聊天賬戶(hù)，以及大約39,400個(gè)付費(fèi)客戶(hù)其他產(chǎn)品賬戶(hù)。截至2020年6月30日，以美元計(jì)算的留存率達(dá)到111%，管理層認(rèn)為，隨著公司營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)，付費(fèi)客戶(hù)賬戶(hù)不斷增加，這一指標(biāo)可能會(huì)進(jìn)一步下降。

截至20年第二季度，超過(guò)一半(52.9%)的總收入來(lái)自美國(guó)，歐洲、中東和非洲地區(qū)占總收入的27.9%:

隨著該公司不斷向高端市場(chǎng)發(fā)展，以服務(wù)于大型企業(yè)客戶(hù)并交付更復(fù)雜的解決方案，預(yù)計(jì)它將提供長(zhǎng)期合同，從而增加其RPO。RPO是一個(gè)關(guān)鍵的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，因?yàn)樗碇贤碌形创_認(rèn)的未來(lái)收入。在20年第二季度，由于疫情之后經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性，短期和長(zhǎng)期RPO均受到平均認(rèn)購(gòu)時(shí)間縮短的影響:

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來(lái)源：Zendesk財(cái)報(bào)

2019年5月，Zendesk完成了對(duì)信息技術(shù)開(kāi)發(fā)商Smooch Technologies Holdings ULC的收購(gòu)，總價(jià)為7200萬(wàn)美元。在第2-20季度，該公司最終確定了會(huì)計(jì)程序，并確認(rèn)交易產(chǎn)生的商譽(yù)總額為5830萬(wàn)美元：

該公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債表安全，利潤(rùn)率不斷提高。從歷史上看，資本一直被用于增長(zhǎng)和收購(gòu)(有幾筆交易總計(jì)約1.5億美元)，沒(méi)有股票回購(gòu)或派息。Zendesk目前擁有9.973億美元的現(xiàn)金及等價(jià)物，以及約12億美元的有息債務(wù)(包括資本租賃)。2020年6月，該公司發(fā)行了11.5億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，利率為0.625%，將于2025年6月15日到期。

過(guò)去幾年中，自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率一直處于中上個(gè)位數(shù)的區(qū)間（1820萬(wàn)美元的現(xiàn)金流現(xiàn)金流），隨著公司的收入和EBITDA利潤(rùn)率(預(yù)計(jì)到2022財(cái)年將達(dá)到13.2%)不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將逐步改善。

管理

聯(lián)合創(chuàng)始人Mikkel Svane自2007年以來(lái)一直擔(dān)任首席執(zhí)行官;另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人是首席產(chǎn)品官和CTO。兩位創(chuàng)始人成功地將Zendesk從初創(chuàng)階段發(fā)展到首次公開(kāi)募股，并一直運(yùn)營(yíng)到今天。2016年，艾琳娜·戈麥斯出任公司首席財(cái)務(wù)官;在此之前，她在salesforce擔(dān)任不同的財(cái)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)職位。

管理層已經(jīng)成功地配置了資本來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，偶爾還會(huì)進(jìn)行一些小規(guī)模的收購(gòu)。管理層的薪酬包括基本工資、現(xiàn)金績(jī)效獎(jiǎng)金和長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)基于收入增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、軟件訂閱數(shù)量和個(gè)人績(jī)效評(píng)估（Zendesk的管理層薪酬與同行薪酬計(jì)劃一致）。

估值

分析師預(yù)計(jì)Zendesk將在2022財(cái)年實(shí)現(xiàn)15.7億美元的收入(2019至2022財(cái)年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.3%)，EBITDA為2.0696億美元，EBITDA利潤(rùn)率較2019財(cái)年顯著提高:

從歷史上看，Zendesk的交易價(jià)格要比微軟和salesfoce等大型科技公司高，但最近幾個(gè)月的差距似乎比以前小得多：

Zendesk目前的市盈率是營(yíng)收的12.5倍，大致與公開(kāi)價(jià)格相當(dāng)：

隨著規(guī)模縮小，可比資產(chǎn)的市盈率似乎略低。以企業(yè)價(jià)值低于150億美元的上市公司為參考，假設(shè)估值范圍在12.8倍至15.8倍之間，相對(duì)估值比當(dāng)前水平高出15%（撰寫(xiě)本文時(shí)為98.24美元）：

股票的表現(xiàn)在不同上市的公司中一直存在很大差異，Slack Technologies（WORK）的1年回報(bào)率從1.1%上升到DocuSign（DOCU）的364.0%。1年期回報(bào)率>50%的公司的平均市盈率達(dá)到21.6倍；查看1年期業(yè)績(jī)與Zendesk相似的公司（1年內(nèi)增長(zhǎng)24.2%），我們得出以下結(jié)論：

從類(lèi)似1年期業(yè)績(jī)和類(lèi)似規(guī)模的公司的相對(duì)估值來(lái)看，Zendesk的估值似乎是合理的，甚至略微被低估了，在目前的水平上，它是一筆穩(wěn)定的投資:

風(fēng)險(xiǎn)

Zendesk與各種規(guī)模的客戶(hù)都有業(yè)務(wù)往來(lái)，但目前，中小企業(yè)客戶(hù)仍是它的關(guān)鍵客戶(hù)。這帶來(lái)了一些運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):

1、鑒于Zendesk的客戶(hù)群，該公司可能會(huì)受制于宏觀趨勢(shì)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響可能超過(guò)大型企業(yè)客戶(hù)。然而，該公司正慢慢開(kāi)始瞄準(zhǔn)更大的客戶(hù)，總收入的40%以上來(lái)自大型企業(yè)。

2、中小企業(yè)客戶(hù)的粘性不如大型企業(yè)客戶(hù)，因此對(duì)Zendesk的流失率產(chǎn)生了負(fù)面影響(注意，管理層沒(méi)有披露流失率)。以Zendesk為例，這種負(fù)面影響可能會(huì)被加劇，因?yàn)榇蠖鄶?shù)銷(xiāo)售都是按月而不是按年銷(xiāo)售。

盡管Zendesk并沒(méi)有與大型科技公司直接競(jìng)爭(zhēng)，但瞄準(zhǔn)更大的客戶(hù)將不可避免地與微軟、salesforce和甲骨文等公司直接競(jìng)爭(zhēng)。

此外，隨著Zendesk不斷向大客戶(hù)擴(kuò)張，該公司可能不得不擴(kuò)大銷(xiāo)售和服務(wù)人員數(shù)量，以應(yīng)對(duì)更復(fù)雜的需求。中小企業(yè)客戶(hù)通常更愿意走“自助”服務(wù)路線(xiàn)，而大型企業(yè)客戶(hù)對(duì)服務(wù)的要求更高。

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