焦點(diǎn)研究院 行業(yè)研報(bào)

出品時(shí)間：2022年6月28日

研究員：企業(yè)研究組

綜述：從2021年末至今，監(jiān)管部門(mén)多次發(fā)聲鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)，但受困于近半年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，收并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“雷聲大雨點(diǎn)小”的特征。為化解房地產(chǎn)行業(yè)中日益積累的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)號(hào)召AMC（資產(chǎn)管理公司）及國(guó)資入場(chǎng)，并經(jīng)過(guò)初期摸索探尋出三種合作模式，部分房企得到“救贖”。但在目前房地產(chǎn)行業(yè)下行承壓，銷(xiāo)售未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下，紓困主體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，積極性不高，受此影響短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)紓困仍存在諸多不確定性，房企仍應(yīng)以自救為主，同時(shí)關(guān)注行業(yè)中的紓困機(jī)會(huì)，積極學(xué)習(xí)了解目前的紓困模式，在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)主動(dòng)出擊。

一、政策向左，市場(chǎng)向右

作為房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松的主要形式之一，房企合理并購(gòu)重組融資需求自2021年12月即開(kāi)始受到政策端的密集支持。從2021年12月到2022年4月，為化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加速行業(yè)出清，央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)多次發(fā)聲鼓勵(lì)行業(yè)加強(qiáng)收并購(gòu)。

在政策的激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)狀況良好的房企、銀行、AMC（資產(chǎn)管理公司）積極發(fā)行并購(gòu)類(lèi)債券、申請(qǐng)并購(gòu)類(lèi)貸款額度。據(jù)焦點(diǎn)研究院統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，房企獲得的并購(gòu)貸額度共計(jì)2000億元，并購(gòu)債發(fā)行規(guī)模157億元，銀行和AMC等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的并購(gòu)債共計(jì)480億元，上述三種以房地產(chǎn)企業(yè)、項(xiàng)目為并購(gòu)目的的融資產(chǎn)品規(guī)?？傆?jì)高達(dá)2637億元。

然而，支持政策已經(jīng)到位，資金供給也更為充裕，房地產(chǎn)行業(yè)落地的收并購(gòu)數(shù)量卻未見(jiàn)明顯增多。2022年1-6月，房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)案例數(shù)量共計(jì)42件，金額為401.6億元，兩個(gè)數(shù)據(jù)均顯著低于往年水平。由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)下行，房企與投資公司對(duì)于收并購(gòu)整體呈比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“雷聲大雨點(diǎn)小”的特征。

二、“白衣騎士”入場(chǎng)，房企紓困出現(xiàn)積極信號(hào)

2022年初以來(lái)，由于房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)收并購(gòu)進(jìn)程緩慢、政策效果不如預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍在疊加，監(jiān)管部門(mén)將目光轉(zhuǎn)向AMC（資產(chǎn)管理公司）。相對(duì)房企而言，AMC處置不良資產(chǎn)更為專(zhuān)業(yè)，且目前中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)、中國(guó)長(zhǎng)城和中國(guó)東方四大AMC都有地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，介入房地產(chǎn)遇險(xiǎn)項(xiàng)目或企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。

截至目前，國(guó)資紓困房企的案例共有9起，其中真正落地實(shí)施的為5起，陜建地產(chǎn)和中國(guó)信達(dá)、浙江省房協(xié)和浙商資產(chǎn)這兩起案例中，目前均只成立了并購(gòu)重組專(zhuān)項(xiàng)基金；重慶市政府牽頭的重慶國(guó)資對(duì)金科股份的紓困目前仍停留在洽談階段；廣東則是提出探索駐粵金融資產(chǎn)管理公司和地方金融資產(chǎn)管理公司參與高風(fēng)險(xiǎn)房企資產(chǎn)處置新模式，目前還未有實(shí)質(zhì)動(dòng)作落地。

從已經(jīng)對(duì)外公布的9起案例中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)紓困共有三種模式：

（1） 地方國(guó)企+房企

主要案例為華南城、金科股份和建業(yè)地產(chǎn)。這種模式只有兩個(gè)參與方，地方國(guó)企和房企。地方國(guó)企以入股方式在項(xiàng)目和企業(yè)層面達(dá)成合作，為項(xiàng)目、企業(yè)提供增信背書(shū)，方便后續(xù)貸款融資。從已經(jīng)公告的華南城和建業(yè)地產(chǎn)案例中可以看出，地方國(guó)企入股的比例均在30%以下，不會(huì)破壞企業(yè)原有實(shí)控人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

（2）全國(guó)性AMC+央企/地方國(guó)企開(kāi)發(fā)商+房企

主要案例為佳兆業(yè)與招商蛇口和長(zhǎng)城資產(chǎn)的合作、陜建地產(chǎn)與中國(guó)信達(dá)的合作。這種模式有三個(gè)參與方，全國(guó)性AMC、央企或地方國(guó)企開(kāi)發(fā)商、房企。在這種模式下，全國(guó)性AMC與央企或地方國(guó)企開(kāi)發(fā)商共同成立第三方合作平臺(tái)或并購(gòu)重整基金，然后尋找合適的項(xiàng)目或者企業(yè)，由全國(guó)性AMC主要出資、央企或地方國(guó)企開(kāi)發(fā)商提供技術(shù)支持、房企提供項(xiàng)目資源，共同來(lái)參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

（3）全國(guó)性/地方AMC+房企

主要案例為中南建設(shè)、佳源國(guó)際、廣東省和浙江省。這種模式相對(duì)簡(jiǎn)單，只有AMC與房企兩個(gè)參與方，AMC負(fù)責(zé)出資，為房企提供不良資產(chǎn)處置技術(shù)支持，幫助房企盤(pán)活項(xiàng)目或者企業(yè)本身，主要實(shí)際操盤(pán)方還是房企。

資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)和地緣關(guān)系強(qiáng)的房企更容易成為被紓困對(duì)象。從目前被紓困對(duì)象可以看出，較優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目、企業(yè)和地緣關(guān)系強(qiáng)的房企是這輪紓困中的優(yōu)選對(duì)象。招商蛇口和長(zhǎng)城資產(chǎn)對(duì)佳兆業(yè)的紓困是基于其在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區(qū)核心城市的城市更新儲(chǔ)備資源，并且秉持的是“成熟一個(gè)、合作一個(gè)”的原則；華南城、金科股份和建業(yè)地產(chǎn)則是由于其強(qiáng)大的地緣關(guān)系，成為地方國(guó)資企業(yè)紓困的對(duì)象。

其中，建業(yè)地產(chǎn)掌門(mén)人胡葆森在亞布力論壇上提到，建業(yè)地產(chǎn)此次獲救是因?yàn)檫^(guò)去30年都在河南深耕，為當(dāng)?shù)刈龀隽素暙I(xiàn)：“這些年河南建業(yè)上交了510億稅收，買(mǎi)了1800億土地。即便在疫情的2021年，建業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)納稅額71.4億，排名全省前三。2018年以來(lái)，每年提供的就業(yè)崗位超過(guò)100萬(wàn)人次”。

三、紓困進(jìn)展不如預(yù)期，出資方仍有顧慮

目前來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)紓困已經(jīng)取得一定成效，但還遠(yuǎn)未達(dá)到政策預(yù)期效果。上文提到的9個(gè)案例中，4個(gè)目前尚未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。除此之外，另一家房企中國(guó)奧園2022年1月對(duì)外釋放引戰(zhàn)消息，至今仍未有重大實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)紓困熱度不高主要有以下幾方面原因：

1、收并購(gòu)過(guò)程長(zhǎng)

無(wú)論是企業(yè)還是項(xiàng)目間的收并購(gòu)本身就會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)的過(guò)程，而且目前房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的紓困對(duì)象又都是一些遇險(xiǎn)房企，債務(wù)問(wèn)題和資產(chǎn)質(zhì)量都需要更為全面、精細(xì)的盡調(diào)，同時(shí)考慮到資金安全和效益問(wèn)題，選擇哪些項(xiàng)目進(jìn)行合作以及操作細(xì)節(jié)，也需要經(jīng)歷比較漫長(zhǎng)和復(fù)雜的博弈過(guò)程。

2、被并購(gòu)對(duì)象內(nèi)部問(wèn)題復(fù)雜

一些全國(guó)性布局的房企，本身業(yè)務(wù)范圍較廣，項(xiàng)目遍布各地，其中摻雜著復(fù)雜的利益關(guān)系，甚至有些隱藏問(wèn)題還未完全暴露。在此情況下，貿(mào)然收購(gòu)企業(yè)或項(xiàng)目股權(quán)會(huì)面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)評(píng)估的難度也會(huì)增加，顯著拖慢收并購(gòu)的進(jìn)展。6月22日，華僑城在投資者關(guān)系活動(dòng)上就表示，收并購(gòu)中主要可能存在的風(fēng)險(xiǎn)有項(xiàng)目質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)價(jià)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)等，未來(lái)將本著穩(wěn)中求進(jìn)、優(yōu)中選優(yōu)的原則，做好充分的項(xiàng)目盡調(diào)，兼顧項(xiàng)目質(zhì)量與對(duì)價(jià)的合理性。

3、紓困方風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

現(xiàn)階段，幫助房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行紓困的主要有三種主體：（1）業(yè)內(nèi)其他房企；（2）AMC；（3）地方國(guó)企。在目前房地產(chǎn)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況承壓的背景下，三種主體對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低。

其中業(yè)內(nèi)其他房企處在同一市場(chǎng)環(huán)境中，更能感受到目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，在自身經(jīng)營(yíng)都難保障的前提下，自然不愿意因?yàn)槭詹①?gòu)增加自身風(fēng)險(xiǎn)；AMC的涉房業(yè)務(wù)也同樣面臨挑戰(zhàn)，其中中國(guó)華融的子公司華融融德就由于高度集中于房地產(chǎn)行業(yè)投資，結(jié)果近兩年房地產(chǎn)項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，導(dǎo)致2021年凈虧損6.6億元，存量業(yè)務(wù)已經(jīng)虧損的背景下，各大AMC對(duì)于增量涉房業(yè)務(wù)會(huì)更加謹(jǐn)慎；為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，地方國(guó)企入股企業(yè)或項(xiàng)目對(duì)安全性考慮更甚，這導(dǎo)致其對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低。

短期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)紓困仍存在諸多不確定性，合作探索期項(xiàng)目落地進(jìn)程或不如預(yù)期，房企仍要以自救為主，借助債務(wù)展期、出售資產(chǎn)等方式度過(guò)目前的償債高峰期。同時(shí)，持續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)紓困機(jī)會(huì)，在時(shí)機(jī)到來(lái)時(shí)，要主動(dòng)出擊。

此外，值得關(guān)注的是，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)6月21日發(fā)布關(guān)于召開(kāi)“房地產(chǎn)紓困項(xiàng)目與金融機(jī)構(gòu)對(duì)接商洽會(huì)”的通知。通知顯示，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)與浙江省房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)商定，于2022年7月26-27日在杭州市聯(lián)合主辦“房地產(chǎn)紓困項(xiàng)目與金融機(jī)構(gòu)對(duì)接商洽會(huì)”。商洽會(huì)的主要議程包括：金融機(jī)構(gòu)紓困方案介紹、房企在市場(chǎng)變化中保持穩(wěn)健發(fā)展、房地產(chǎn)項(xiàng)目紓困訴求共性分析、如何用優(yōu)質(zhì)品牌適應(yīng)金融支持、浙江省房協(xié)介紹項(xiàng)目紓困工作、項(xiàng)目紓困過(guò)程中法律、稅務(wù)問(wèn)題分析、在房協(xié)指導(dǎo)下成功紓困問(wèn)題樓盤(pán)及司法實(shí)踐、房企紓困轉(zhuǎn)型探索——發(fā)展長(zhǎng)租房業(yè)務(wù)，以及紓困方案及企業(yè)項(xiàng)目與金融機(jī)構(gòu)、有意兼并重組合作發(fā)展解決項(xiàng)目困難的企業(yè)對(duì)接商洽。

或是考慮到目前收并購(gòu)市場(chǎng)中各參與主體的顧慮，中房協(xié)牽頭舉辦紓困接洽會(huì)，為房企和紓困方搭建起溝通交流橋梁，更利于彼此間的了解，一定程度上緩解了雙方對(duì)于未知風(fēng)險(xiǎn)顧慮。疊加未來(lái)房地產(chǎn)寬松政策持續(xù)落地實(shí)施，市場(chǎng)銷(xiāo)售逐漸回歸，房地產(chǎn)收并購(gòu)市場(chǎng)活躍度有望重新激活。