?　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見(jiàn)

　　“年輕就要醒著拼”。一句朗朗上口的廣告詞，讓人們記住了功能飲料東鵬特飲。

　　近日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，東鵬特飲生產(chǎn)企業(yè)東鵬特飲母公司東鵬飲料（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：東鵬飲料、東鵬特飲）披露公司招股材料，保薦機(jī)構(gòu)為華泰證券。招股書(shū)顯示，公司計(jì)劃募集資金高達(dá)14.9億元，而就在IPO啟動(dòng)前三年之內(nèi)，東鵬飲料現(xiàn)金分紅就高達(dá)5.88億元。

　　此外，公司2019年業(yè)績(jī)的暴增也引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，東鵬飲料營(yíng)業(yè)收入分別為28.44億元、30.37億元和42.09億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別是2.96億元、2.16億元和5.70億元。

　　可以看出，2019年，東鵬飲料凈利潤(rùn)增幅高達(dá)164.36%，而主營(yíng)收入增幅僅為38.56%。那么，這究竟是實(shí)力所致，還是暗藏玄機(jī)?

　　模仿紅牛起家 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

　　公開(kāi)資料顯示，東鵬飲料總部位于深圳,原是一家老字號(hào)飲料生產(chǎn)企業(yè)，最早成立于1987年。1995年，隨著泰國(guó)紅牛進(jìn)入到中國(guó)市場(chǎng)，功能飲料產(chǎn)業(yè)開(kāi)始快速起步。之前生產(chǎn)清涼系列飲料、利樂(lè)包豆奶為主的東鵬飲料，也開(kāi)始向功能飲料領(lǐng)域進(jìn)軍。

　　1997年，在推出東鵬特飲之后，東鵬飲料選擇了全面”復(fù)制“紅牛的發(fā)展策略。不僅包裝、宣傳口號(hào)緊跟紅牛，就連廣告詞也非常相似。因此，早期國(guó)人一度分不清困了累了，到底是喝紅牛還是喝東鵬特飲。

　　2013年，東鵬特飲已經(jīng)在功能飲料領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，并啟動(dòng)了新發(fā)的發(fā)展模式。在邀請(qǐng)到謝霆鋒作為品牌代言人之后，公司開(kāi)始大舉進(jìn)攻全國(guó)市場(chǎng)。與此同時(shí)，“年輕就要醒著拼”等一系列廣告語(yǔ)的成功推出，最終讓國(guó)人記住了東鵬特飲這一品牌，公司終于告別了山寨版紅牛的品牌定位。

　　在2018年俄羅斯世界杯期間，東鵬特飲重金投入廣告，銷(xiāo)量也取得了明顯提升。根據(jù)專(zhuān)業(yè)調(diào)研機(jī)構(gòu)《Energy Drinks in China》數(shù)據(jù)顯示，從終端銷(xiāo)售金額來(lái)看， 2019 年中國(guó)能量飲料市場(chǎng)份額排名前三位分別為紅牛、東鵬特飲和樂(lè)虎。其中，東鵬特飲市場(chǎng)份額為15%，樂(lè)虎市場(chǎng)份額為10%，而紅牛的市場(chǎng)份額高達(dá)57%。

　　此外，從收入構(gòu)成上看，東鵬飲料目前也嚴(yán)重依賴(lài)于能量飲料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。

　　招股書(shū)顯示，東鵬飲料主營(yíng)收入由能量飲料、非能量飲料以及包裝飲用水三部分組成。2017年-2019年，能量飲料分別貢獻(xiàn)收入273,537.51 萬(wàn)元、288,549.71 萬(wàn)元和 400,303.06 萬(wàn)元，占公司總收入份額分比為96.19%、94.99%和 95.11%。

　　經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)能量飲料行業(yè)市場(chǎng)化程度已經(jīng)很高，市場(chǎng)參與這也不斷增加。除了紅牛、東鵬特飲、樂(lè)虎以外，統(tǒng)一、安利以及伊利等飲料巨頭也紛紛推出新型能量飲料產(chǎn)品，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。因此，東鵬特飲既要面臨“前有牛后有虎”的貼身競(jìng)爭(zhēng)，還要面對(duì)跨界選手的挑戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)壓力不容小覷。

　　此外，近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)功能飲料的非議也逐漸增多。一方面，其宣傳的抗疲勞效果似乎缺少?lài)?yán)格的臨床試驗(yàn)證據(jù)。另一方面，功能飲料還面臨誘發(fā)心臟病等潛藏的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，作為軟飲料領(lǐng)域相對(duì)小眾的產(chǎn)品，功能飲料未來(lái)的發(fā)展空間也并不樂(lè)觀。

　　研發(fā)投入持續(xù)降低 利潤(rùn)暴增暗藏玄機(jī)

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，東鵬飲料營(yíng)業(yè)收入分別為28.44億元、30.37億元和42.09億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別是2.96億元、2.16億元和5.70億元。2019年，東鵬飲料凈利潤(rùn)增幅高達(dá)164.36%，而主營(yíng)收入增幅僅為38.56%。

　　一般來(lái)說(shuō)，毛利率的提高可以促使公司凈利潤(rùn)增幅超過(guò)營(yíng)業(yè)收入。然而，東鵬飲料毛利率水平整體處于下滑趨勢(shì)，過(guò)去三年毛利率分別為 47.92%、45.97%及 46.74%。顯然，東鵬飲料凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)并非來(lái)自毛利率的提高。

　　排除毛利率因素之后，期間費(fèi)用的下滑就成為東鵬飲料利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。通過(guò)下圖可以看出，2019年，東鵬飲料銷(xiāo)售費(fèi)用率為23.37%，較上年同期下滑8.5個(gè)百分點(diǎn)，成為凈利潤(rùn)率提升的關(guān)鍵。

　　實(shí)際上，東鵬飲料銷(xiāo)售費(fèi)用率的下滑來(lái)正是廣告費(fèi)用支出的減少。招股書(shū)披露，2017年-2019年，東鵬飲料廣告宣傳費(fèi)用分別為 38,541.88 萬(wàn)元、48,227.58 萬(wàn)元及34,529.01 萬(wàn)元。

　　可以看出，東鵬2019年公司廣告宣傳費(fèi)用較上一年減少近1.5億元，成功公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　東鵬飲料這一舉措備受投資者的質(zhì)疑。一般來(lái)說(shuō)，擬上市企業(yè)募集資金規(guī)模將于前三年的凈利潤(rùn)規(guī)模掛鉤，東鵬飲料似乎明顯存在做高公司業(yè)績(jī)來(lái)為融資服務(wù)的嫌疑。尤其是其融資金額高達(dá)14.9億元，不得不讓人懷疑圈錢(qián)才是其上市的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

　　然而，銷(xiāo)售費(fèi)用的減少固然可以增加公司短期費(fèi)用，但對(duì)于嚴(yán)重依賴(lài)廣告宣傳的東鵬特飲來(lái)說(shuō)，卻并非長(zhǎng)久之計(jì)。

　　通過(guò)上圖可以看出，東鵬飲料過(guò)去三年研發(fā)費(fèi)用率分別為0.76%、0.72%和067%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銷(xiāo)售費(fèi)用率。因此，作為一家營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的飲料生產(chǎn)企業(yè)，東鵬特飲廣告費(fèi)用的下滑，并不利于公司長(zhǎng)期的發(fā)展。因此，一旦公司在銷(xiāo)售的壓力下重新加大廣告費(fèi)用支出，公司業(yè)績(jī)則存在快速下滑的可能。

　　從公司在研發(fā)領(lǐng)域近乎吝嗇的投入來(lái)分析，東鵬飲料對(duì)功能飲料的嚴(yán)重依賴(lài)就不難理解。實(shí)際上，隨著年輕消費(fèi)者個(gè)性化需求的增加，目前的傳統(tǒng)飲料市場(chǎng)正面面臨著巨大的挑戰(zhàn)。娃哈哈、飲料等行業(yè)巨頭無(wú)不是通過(guò)大量的研發(fā)投入，來(lái)保持密集的推新節(jié)奏。顯然，要打破公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題，東鵬飲料亟待加強(qiáng)對(duì)研發(fā)的重視與投入。

　　線(xiàn)上銷(xiāo)售占比過(guò)低 突擊分紅遭受質(zhì)疑

　　此外，東鵬特飲還存在銷(xiāo)售區(qū)域過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，東鵬特飲最早起步于廣東地區(qū)，截至目前，公司對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)仍較為依賴(lài)，來(lái)自廣東一省的收入占比仍然高達(dá)60%以上。

　　如下圖所示，2017年-2019年，廣東市場(chǎng)對(duì)東鵬飲料貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售收入分別為189,381.36萬(wàn)元、184,583.28萬(wàn)元和251,994.28萬(wàn)元，所占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為 66.66%、61.10%和60.12%。

　　同期，公司來(lái)自西南區(qū)域、華北區(qū)域的銷(xiāo)售收入占比均不足5%，東北區(qū)域占比則不足1%（2018年除外）。

　　顯然，過(guò)于對(duì)廣東市場(chǎng)的依賴(lài)，讓東鵬飲料面臨到一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。若該區(qū)域未來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)容量、消費(fèi)水平及偏好等因素的變化，將對(duì)公司盈利水平產(chǎn)生一定影響。

　　值得注意的是，東鵬飲料目前線(xiàn)上收入較為薄弱。如上圖所示，過(guò)去三年，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售收入占比分別為0.58%、1.47%和0.99%。此外，公司2019年線(xiàn)上銷(xiāo)售金額也較2018年出現(xiàn)下滑。

　　近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)電商渠道快速崛起，電商已經(jīng)成為飲料銷(xiāo)售的重要渠道。然而，東鵬飲料目前仍然依賴(lài)于傳統(tǒng)的經(jīng)銷(xiāo)商渠道。因此，公司經(jīng)營(yíng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也令人懷疑。

　　本次IPO，東鵬飲料擬募集資金14.93億元，主要投向華南、重慶兩個(gè)地區(qū)的生產(chǎn)基地建設(shè)，以及“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)路升級(jí)及品牌推廣”、“信息化升級(jí)建設(shè)”、“研發(fā)中心建設(shè)”及“總部大樓建設(shè)”等多個(gè)項(xiàng)目，總投資金額高達(dá)19.21億元。

　　值得注意的是，就在公司披露招股說(shuō)明書(shū)之前，東鵬飲料分別在2017年、2018年進(jìn)行現(xiàn)金分紅0.88億元和1.4億元。此外，東鵬特飲還在今年4月宣布了2019年的分紅方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金股利10.00元（含稅），共計(jì)派現(xiàn)金股利3.6億元。

　　顯然，三年近6億元的現(xiàn)金分紅，說(shuō)明東鵬飲料著實(shí)不差錢(qián)。然而，公司控股股東顯然有“肥水不流外人田”的理念。按照公司實(shí)際控制人林木勤56.41%的持股比例計(jì)算，林木勤在上市前大約拿走了3.3億元的現(xiàn)金分紅。

　　此外，招股書(shū)顯示，過(guò)去三年，東鵬飲料產(chǎn)能利用率分別為 75.10%、62.03%及 66.38%。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用的情況下，東鵬飲料募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能消化恐怕也將面臨到較大的壓力。

　　一面高額現(xiàn)金分紅，一面上市大舉融資，而公司目前產(chǎn)能利用率又不足70%。東鵬特飲上市到底是為發(fā)展還是為圈錢(qián)？