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　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　受到疫情的影響，全球金融市場都處于持續(xù)震蕩，長牛11年的美股股市在24天內(nèi)暴跌10000點(diǎn)，短短10天熔斷4次，澳大利亞、日本、巴西和意大利等多國股市也集體跳水。在全球股市陰影的籠罩下，中國飛鶴（06186.HK）的逆勢上漲就顯得尤為顯眼。

　　去年11月，中國飛鶴在港交所掛牌上市，并成為港交所有史以來首發(fā)市值最大的乳業(yè)公司。今年3月，中國飛鶴正式納入港股通，隨后三天，中國飛鶴逆勢領(lǐng)漲，盤中股價一度創(chuàng)下了13.92元/股的歷史新高。截至3月12日，中國飛鶴總市值達(dá)到了1220.29億港元，與上市時的670億港元相比，增長了超過八成。至此，中國飛鶴市值超過乳制品巨頭蒙牛，成功坐上港股乳制品行業(yè)市值“第一把交椅”。

　　作為國內(nèi)乳業(yè)的龍頭企業(yè)，飛鶴近幾年的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，2016年飛鶴營業(yè)收入為37.24億，2017年為58.87億，2018年達(dá)到103.92億，年復(fù)合增長率達(dá)到67.04%。

　　不過表面的風(fēng)光再好，圍繞著飛鶴也不乏有質(zhì)疑的聲音，上市破發(fā)、機(jī)構(gòu)做空質(zhì)疑其財務(wù)造假、產(chǎn)品事故頻頻發(fā)生、研發(fā)投入占比低……客觀看來，飛鶴“乳業(yè)市值第一”的位置并不穩(wěn)固。

　　飛鶴曲折上市、首發(fā)破發(fā)，又慘遭機(jī)構(gòu)做空

　　其實(shí)，這次港交所上市并不是飛鶴的第一次上市。在此之前，飛鶴的上市次數(shù)已經(jīng)不下3次，納斯達(dá)克、紐交所中小板、紐交所主板以及17年暫緩港交所IPO，飛鶴的上市之路可謂是一波三折。

　　早在2003年，飛鶴就已經(jīng)在美國納斯達(dá)克上市，并成為國內(nèi)第一家在美國上市的乳制品企業(yè)。2005年，為了能夠沖擊大名鼎鼎的紐交所主板，飛鶴選擇退出納斯達(dá)克，轉(zhuǎn)戰(zhàn)紐交所中小板Arca。

　　4年后的2009年，飛鶴終于如愿以償?shù)顷懠~交所主板，不過隨之而來的危機(jī)也為飛鶴的退市埋下了伏筆。在轉(zhuǎn)板同時，飛鶴接受了紅杉資本的對賭協(xié)議，并以此獲得紅杉資本6300萬美元的融資，同時紅杉資本獲得飛鶴10.5%的股份。不過協(xié)議也要求，如果飛鶴的流通股在15個工作日中的收盤價均價低于39美元/股，那么紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部收回。

　　紅杉資本的加入本應(yīng)為飛鶴的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大提供資本助力、增強(qiáng)投資者信心，但是天不遂人愿，紅杉資本入股后，飛鶴的股市表現(xiàn)并不樂觀，2009年年末，飛鶴股價跌破25美元，并一路下探徘徊在3美元左右，因此在這場賭局中，飛鶴以“戰(zhàn)敗”收場。

　　對賭失敗后，飛鶴在2013年退出紐交所。4年后，飛鶴再度沖擊IPO，并把戰(zhàn)場選在了港交所，不過因?yàn)楫?dāng)年飛鶴收購美國維他命世界公司支出2800萬美元，此次IPO也就被暫緩了。

　　2019年11月，飛鶴終于在港交所敲鑼，飛鶴波折的上市之路暫告一段落，但是命運(yùn)似乎并沒有打算放過它，留給飛鶴的依舊是一地雞毛。

　　根據(jù)飛鶴的招股書顯示，飛鶴此次上市的股價發(fā)行區(qū)間在7.5-10港元/股，或許是為了保守起見，飛鶴選擇了發(fā)行區(qū)間的下限——7.5港元/股作為上市首日的發(fā)行價，但出乎意料的是，首發(fā)當(dāng)日，中國飛鶴以7.44港元/股收盤，下跌0.8%，首發(fā)即破發(fā)。

　　雖然無法排除破發(fā)是受到當(dāng)天港股市場大環(huán)境的影響，但有專業(yè)人士認(rèn)為，中國飛鶴的破發(fā)與其業(yè)績增速放緩不無關(guān)系。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年飛鶴的營收和歸母凈利潤增速分別達(dá)到67.05%和131.87%，但2019年此數(shù)據(jù)分別下滑到了34.37%和60.41%。

　　不僅僅是上市曲折、上市首日破發(fā)，在飛鶴在港交所上市一周后，獨(dú)立會計研究機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布報告稱，中國飛鶴業(yè)績存疑，并指出飛鶴的利潤率遠(yuǎn)高于國內(nèi)和國際同行，有可能存在偽造現(xiàn)金流的情況。雖然事后中國飛鶴嚴(yán)詞否認(rèn)，但被GMT沽空依然為飛鶴蒙上了一層陰影。

　　產(chǎn)品事故頻頻發(fā)生，飛鶴也難逃“重營銷輕研發(fā)”的怪圈

　　近幾年，飛鶴的營銷動作一直不斷，不僅與央視合作、簽約了國際巨星章子怡作為品牌的代言人，并在多款熱門的影視劇作品、綜藝節(jié)目中都有冠名與廣告露出，巨額的營銷投入讓飛鶴的知名度越來越大，在業(yè)績助力上也尤為明顯。

　　根據(jù)飛鶴的招股書顯示，飛鶴2016年?duì)I收為37.24億元，2017年為58.87億元，2018年為103.92億元，利潤分別達(dá)到了4.06億元、11.6億元、22.42億元。不難看出，在營收和利潤方面，飛鶴都實(shí)現(xiàn)了顯著的增長。

　　與此同時，在銷售及經(jīng)銷開支方面，2016年、2017年、2018年和2019年上半年，飛鶴的該項(xiàng)支出分別達(dá)到13.69億元、21.39億元、36.61億元和38.18億元，占營收比例為36.61%、36.33%、35.23%和26.33%。也就是說，飛鶴每年都拿出三成左右的收入用于銷售支出。

　　相較于飛鶴在銷售支出方面的“大手筆”，在產(chǎn)品研發(fā)方面的投入就顯得“摳門”許多。在招股書中顯示，飛鶴乳業(yè)在2016年、2017年、2018年以及2019年上半年的研發(fā)投入分別為1400萬元、1500萬元、1.09億元以及7800萬元，僅占其營收的1%左右。這是否意味著，飛鶴的業(yè)績增長依靠的是銷售端的努力，而不是產(chǎn)品本身。

　　營銷與研發(fā)的兩極失衡，與飛鶴近些年主打的高端形象格格不入。在飛鶴的多款產(chǎn)品中，飛鶴的“星飛帆”系列2019年的建議零售價達(dá)到527.5元/千克，已經(jīng)比國外進(jìn)口奶粉貴不少，但是有相關(guān)人士透露，星飛帆的平均成本僅為52元/千克，這與飛鶴重營銷輕研發(fā)的事實(shí)似乎不謀而合。

　　不僅如此，在質(zhì)量問題方面，關(guān)于飛鶴的投訴也屢見于網(wǎng)絡(luò)。有多名家長表示，飛鶴“星飛帆”的奶粉質(zhì)量不合格、產(chǎn)品有異物，讓家長們對飛鶴產(chǎn)品的質(zhì)量安全頗為擔(dān)憂。也就在2018年，飛鶴乳業(yè)就因食品安全生產(chǎn)規(guī)范體系問題被市場監(jiān)督管理總局通報過。

　　三聚氰胺事件讓國產(chǎn)奶粉進(jìn)入“至暗的十年”，它給政府、企業(yè)和消費(fèi)者都帶來了沉痛的教訓(xùn)和警示。隨著奶粉政策和產(chǎn)業(yè)體系的日趨規(guī)范化，振興國產(chǎn)奶粉的呼聲也越來越高，但在國產(chǎn)奶粉高速發(fā)展的當(dāng)下，提高對食品安全的重視、對產(chǎn)品研發(fā)的投入，才是企業(yè)安身立命的根本，也是“飛鶴們”該去反思的問題。